以上各章，目的在于探索在任何时候决定就业量的各种因素，如果这种理论是正确的，那么应当可以解释商业循环的现象。
如果我们拿任何一个商业循环的实例来详加考察，就会发现它是十分复杂的。要想完全解释这个现象，上面分析中的每个因素都会有用处；其中特别重要的是消费倾向、灵活偏好状态和资本的边际效率。这三者的变动，在商业循环中各有作用。但我认为商业循环之所以可以称为循环，特别是在时间先后上和期限长短上之所以有规则性，主要是因为资本的边际效率的变动而产生的。尽管当资本的边际效率改变时，经济体系中的其他重要的短期因素也随之改变，因此情况更加趋于复杂和严重，但我认为商业循环的主要原因，还是资本的边际效率的循环性变动。要阐述这个论点，需要详细考察事实，那么就要有一本书的篇幅，决不是一章所能胜任的。下面短短的几节，只是根据前面理论，指示一条研究路线罢了。
所谓循环运动(cyclical movement)，是指当经济体系向上前进时，使其向上前进的力量开始时逐渐扩大，相互加强，接着逐渐减弱，到达某一点时，向下的力量代之而起，后者也是开始时逐渐扩大，互相加强，达到最高点，然后逐渐减弱，最后也被相反的向上力量所取代。但是我们所谓的循环运动，并不仅仅是说向上或向下的趋势一旦开始以后，便不会在同一方向上一直持续下去，最终物极必反；我们还指向上和向下的运动在时间先后与期限长短两方面都有十分明显的规则性。
要充分解释商业循环，不能忽视另外一个特征，这就是危机(crisis)现象。换句话说，我们要解释：何以从向上趋势变成向下趋势时，转变得非常突然、剧烈；但从向下趋势变成向上趋势时，一般来说，却并没有鲜明的转折点。
假设投资量变化，而消费货币不变，那么就业量必然发生变化。但决定投资量的因素极为复杂，所以硬说投资本身的任何变化，或资本的边际效率的所有变化都有循环性也是很不合情理的。变化的特例之一是由农业变化所引起的商业循环，这一点将于本章后面一节中分开讨论。尽管如此，我仍然的确有理由相信，资本的边际效率的变化的确具有循环性。理由本身并不陌生，也经常被人用来解释商业循环。这里只是把这些理由同上面理论联系起来。
我所要谈的，最好从经济繁荣(boom)后期和危机的来临说起。
前面讲过，资本的边际效率，不但取决于现有资本品的多少和目前生产成本的大小，也要视现在人们对于资本品的预期收益作怎样的预期来定。所以如果是持久性资产，那么在决定新投资的多少时，人们对未来的预期怎样将起着影响很大，这也自在意料中。但预期的基础十分脆弱，其物证也常变幻不可靠，所以预期常会有突然、急剧地变化。
历来对于“危机”的解释，都侧重于利率上涨方面；利率上涨的原因是商业和投资两方面对于倾向的需求增加。这个因素，固然有时会使事态严重化，偶尔也引起危机，但是我认为，一个典型的、往往是最具决定性的原因常常不是利率上涨，而是资本的边际效率突然崩溃。
繁荣后期的特征，是一般人对资本品的预期收益作乐观的预期，所以即使资本品逐渐增多，其生产成本渐渐加大或利率上涨，都不能阻止投资的增加。但在有组织的投资市场上，大多数购买者都不知道购买的是什么东西，投机者所注意的也不是对资本资产的预期收益作合理的估计，而是推测市场情绪在最近的未来将有何变动，所以在乐观过度、购买过多的市场上，失望到来时，来势突然且剧烈。但这样，资本的边际效率宣告崩溃时，人们对于未来的看法也跟着变得黯淡，不信任，于是灵活偏好大增，利率就上涨。资本的边际效率崩溃时，往往连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得十分厉害；但是事态的重心仍在资本的边际效率的崩溃，特别是从前被人十分看好的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起的以外，要在资本的边际效率崩溃之后才会增加。
由于这样，因而经济萧条(slump)很难应付。以后，减低利率对经济恢复(recovery)会大有帮助，而且或许是后者的必要条件；但在当前，资本的边际效率或许崩溃到一定程度，以致在实际可行范围内，利率不管怎样减低，都无法让经济恢复。如果只是降低利率，利率不管怎样降低，总是具有有效的补救方法，那么无须经过很长一段时间就能恢复，而且恢复的过程，多少已在金融当局的直接控制下。但事实常常并非这样。要使资本的边际效率恢复，并不容易，而且决定资本边际效率的，是不受控制、无法管理的市场心理。用日常的话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难控制，最不容易恢复。银行家和工商界历来重视经济萧条的这一面，确实是正确的做法；可是经济学家反倒不重视，因为后者过于相信“纯货币的”补救办法。
现在该提出我的论点。要解释商业循环中的时间因素，要解释何以一定要经过某种长短的一段时间之后才会开始恢复，必须先探求在什么势力下，资本的边际效率才会恢复。有两个原因：一是从持久性资产的寿命和某一时期人口的增进速度两者的关系中产生的，其一是从过剩存货的保藏费产生的，使得向下运动的期限的长短有一定的规则：不是说这次是1年，下次是10年，而是很具规则性，总在3年至5年间变动。
现在再回到危机时的情形。只要经济繁荣还在继续着，那么许多新投资的目前收益总不致太坏。幻灭感的产生，或者是因为人们对干预期收益的可靠性突然产生怀疑；或者因为新生产的持久品数量一直增加，所以目前收益有下降的迹象。如果人们认为目前生产成本要比今后高，那么资本的边际效率的下降又多了一个原因。怀疑心一旦产生，传播得十分迅速，所以在经济萧条开始时，也许有许多资本品，其边际效率变得微不足道，甚至是负数。经过一段时间之后，由于使用、腐蚀或折旧等原因，资本品又变得稀少，于是边际效率又会提高。这段时间的长短，也许是一世纪资本品的平均寿命的函数，并且这种函数关系十分稳定。假如时代的特征改变，那么标准的时间间隔也会随着发生改变。例如假设从人口逐渐增加时期进入人口逐渐减少时期，那么萧条期将会延长。由上所述，我们已经知道，何以萧条时期的长短和持久性资产的寿命会和某时代人口的正常增加速率有着具体的关系。
第二个稳定的时间因素，起因于过剩存货的保藏费。由于有保藏费，所以必须将过剩存货在某一时期内吸纳完毕，这个时期既不太短，也不太长。危机以后，新投资突然停止，半制成品或许就有许多过剩存货要堆积下来。这些存货的保藏费，很少会少于每年10%，所以它的价格必须下降，使其产量缩减，比例在3—5年内，把这些存货吸纳完毕。吸纳存货等于负投资，所以在此吸纳过程中，就业量更受打击，必须等吸纳完毕以后，就业量才会有明显改善。
还有，下一时期中，产量减少，运行资本必然随之减少，这又是一项负投资，而且可能很大；萧条一旦开始，这一项就加强了下坡趋势。而且可能大；萧条一旦开始，这一项就加强了下坡趋势。在一个典型的经济萧条中，最初时期，存货的投资或许增加，可以帮助抵消运行资本方面的负投资；在下一期，可能在短时间内，在存货和运行资本两方面都有负投资；最低点过去之后，存货方面大概还是负投资，但运行资本方面已有重新投资，两者互相抵消一部分；最后等到经济恢复已经进行了相当时期，则两者同时都有利于投资。要有这样一种背景才可以考察：当持久品的投资量变化时，究竟额外产生些什么结果。如果持久物方面的投资减退，以致发动了一个循环变化，那么在这个循环还没有完成其一部分路程之前，这种投资很难恢复。
不幸的是，如果资本的边际效率下降得特别厉害，那么消费倾向也会受到不利影响。因为前者引起证券市场上证券市价的急剧下降，那些对证券投资产生积极兴趣的人，特别是用借来款项从事投资的人，当然会因证券市价的下落感到沮丧。这些人在决定其消费多少时，大概受收入多少的影响小，受投资价值的涨落的影响大。在今天的美国，公众的“证券意识”(stock-minded)很强，证券市价上涨，几乎是消费倾向好转的必要条件。这种环境，自然加强资本的边际效率降低时所产生的不利影响，但到目前为止，注意到这一点的人还很少。
恢复一旦开始，其他的力量怎样增长加强，就很容易了解。但在经济萧条期间，固定资本和原料存货一下子都赚过剩，运行资本又在缩减，所以资本的边际效率表可能降低到一种程度，以致在实际可能范围的内，不管利率怎么降低，总无法使新投资量令人稍有满意。就今天的情况来说，市场的组织是如此，市场所受的影响又是哪般，所以市场上对于资本的边际效率的估算可能有极大的变化，决不是变动利率所能抵消。不但这样，资本的边际效率降低时，证券市场也呈显向下趋势，于是在我们最需要扩大消费倾向的时候，消费倾向反而缩减。在自由放任的情况下，除非投资市场心理有彻底改变，否则没有办法避免就业量的急剧变动。但是我们没有理由可以预料会有这种彻底的改变。所以我的结论是：我们不能把决定目前投资量的职责放到私人的手中。
上面分析与一种看法似乎相同：有人认为经济繁荣的特征是过度投资，要避免以后发生经济萧条唯一可行的办法在于避免这种过度投资(over-investment)；固然我们不能以低利率来防止经济萧条，但是我们可以用高利率来避免经济过度繁荣。根据以上分析，这种看法也不无道理。
但从上面分析得出这样的结论，那是误解了我的分析，并且，按照我的看法，还犯了严重的错误。投资过度一词的实际含义并不明确，它既可以指预期收益肯定无法实现的投资，或者在失业严重时没办法从事的投资；又可以指一种情况，其中每一种资本物都已经十分丰富，所以即使在充分就业的情况下，也没有任何新投资可以在该投资物的寿命中所取得收益超过再置成本。严格来说，仅有后一种状态，才可以称为投资过度，就是说，如果再增加投资，那完全是浪费资源。但即使采用这种解释，即使这种过度投资是经济繁荣时期的正常特征之一，提高效率也不是它的补救方法，因为提高利率，或许要阻碍许多有用的投资，又会减低消费倾向；补救的方法应该是采取严峻的步骤，例如重新分配收入或其他办法，来刺激消费倾向。
但是根据我的分析，只有采用前一种解释，才可以说经济繁荣的特征是投资过度。我认为在典型情况下，并非资本已经丰富到这样一种程度，如果再增加一点，社会全体就没办法加以合理地运用，而是从事投资时的环境既不稳定，又不能持久，因而投资时所作的预期决不能实现。
当然，在繁荣时期，很可能甚至是免不了有人会眼花缭乱，于是有一些资本资产的确生产得太多，其中有一部分无论用什么标准来断定都是浪费资源。这种情况，即便不在繁荣时期，有时也可以发生。这可以说是投资的方向错误(misdirected investment)。但是在这之上，繁荣时期的一个重要特征是有很多投资，在充分就业情况之下，实际只能生产年息2厘，可是在人们预期之中，认为可以生产年息6厘，就贸然依据这个错误预期而下手。一旦真相大白时，代之而起的乃是悲观过度，于是有很多投资在充分就业之下，实际可以生产年息2厘，可是在人们预想当中，认为不仅不会生息，而且还要赔本，结果是使新投资崩溃，产生失业情况，于是在充分就业情况之下，原来可以产生年息2厘的投资，现在真正是不可能生息，还要赔本。我们所处的境地，正好像是闹着房荒，可是现在有房子，却又没有人能住得起。因此要挽救经济繁荣，它的途径不在提高利率，而在降低利率，后者也许可让繁荣延续下去。补救商业循环的良方，不在于取消繁荣令我们永远处于半衰退状况；而在于取消衰退令我们永远处于准繁荣状况。
经济繁荣之后，必然继之以经济衰退的原因，是利率和预期状态两者凑合起来的。如果预期完全正确，那么利率已经太高，与充分就业不相容；可预期不准确，因此利率虽然高，而事实上不产生阻挠作用。用冷静的目光来看，利率已经过高，但乐观过度还能战胜利率，这种境界就是繁荣经济。
除了战争时期，我非常怀疑在最近教训当中有没有过一个经济繁荣时期，强烈到某种程度，以致产生了充分就业。美国在1928—1929年就业量虽然很令人满意，但除去少数高度专业化的工人集团之外，我看不出有劳动力不足的现象；“瓶颈”当然有几个，但总产量还能够扩充。
