[三]最后，我们要讨论一下M2和r的关系。在第十三章中，我们看到：人之所以持有现金M2，而对于这种灵活偏好的唯一合理的解释，就是因为人们对于利率的前途觉得不确定。因此，M2和r之间，并没有一定的数量关系，换言之，并非有一个r的值，就有一个一定的M2的值和它相应；因为人们所注意的，并不是r的绝对水平与一般认为r的相当安全水平两者的差别程度。尽管这样，如果预期状态不变，那么我们有两个理由，说明r降低时，会引起M2的增加。第一，假设一般人认为r的安全水平不变，那么r每降低一次，就使得市场利率比“安全”利率相对减小，因此使得放弃周转灵活性的风险增大。第二，放弃周转灵活性所得的报酬可以看成是一种保险赔偿金，用来补充资本帐上遭受损失的风险；但利率每降低一次，那么所可能补偿的就越小，其减少程度等于旧利率的平方与新利率的平方之差。举一个例子。
假如现在长期债券的利率是年息4厘，如果未来利率的增加速度是现在利率的4%，即每年增加0.16厘 ，那么利息收入和资本帐上的损失大致相抵；所以除非人们根据或然律估算结果，认为未来利率的每年上涨速度会大于现在利率的4%，否则他们便会宁可放弃周转灵活性而赚取利息。但假设现在利率已经降到年息2厘，那么利息收入所能低偿的资本损失，只是未来利息每年增加0.04厘而已。利率为年息4厘时，利息收入所能补偿的利率上涨风险是每年增加0.16厘；利率为年息2厘时，利息收入所能补偿的利率上涨风险是每年增加0.04厘；两个补充量的差，等于旧利率平方与新利率的平方之差。这也许是为什么利率不能降至极低的主要阻碍，因为除非未来会跟过去的经验大不相同，否则当长期利率已经降到2厘时，利率上涨的可能性会很大，利率降的可能性会很小，并且利息收入所能补偿的利率上涨程度也会极小。
由此看来，利率现象中的心理成分很大。在以下第五篇中，我们将看到，在平衡状态时，利率不能低于相当于充分就业的利率水平，因为假如有这种现象，就会产生真正的通货膨胀，于是现金数量虽然继续增加，但M1可以完全吸收它。但如果在这个水平以上，那么长期市场利率不仅取决于金融当局的目前政策，而且还要看市场上对其未来政策做怎样的推测。短期利率易于控制。因为第一，金融当局不难让人们相信，在最近的日子里其政策不会有大的变化；第二，除非利息收入几乎为零，否则利息收入总比可能的资本损失大。但如果长期利率已经降到一个水平，使得一般人根据过去的经验，以及对于未来金融政策的推测，觉得这个水平“不安全”，这时金融当局就难以控制长期利率。例如，假设一个国家是国际金本位中的一员，如果该国的利率低于其他各国的利率，那么该国人民自然就对本国利率缺乏信任感；但如果把本国利率提高，使之与国际金本位体系中除去风险因素以后最高的利率相等，却又会嫌它过高，与国内充分就业不相适应。
所以如果一般舆论认为，某种金融政策只是试验性的、很容易改变，那么该金融政策恐怕难以把长期利率降低很多；因为如果r减低到某种水平以下时，M2就将无限制地增加。反过来，如果舆论认为该金融政策是合理的、切合实际的，对公众是有益的，认为当局推行此政策有坚定的信念，不会轻易改变政策，那该政策就很容易奏效。
与其说利率现象中的心理成分很大，那么说利率是一个高度因循传统的现象会更为正确一些。因此今天的实际利率水平，大部分取决于一般人对于未来利率水平的预测。任何利率水平，只要公众充分相信该利率水平会继续维持下去，便会继续维持下去。当然，在一个动荡的社会中，利率可以由于种种原因，围绕这个预期的水平经常上下波动。理由之一，如M1的增加速度大于M，那么利率就上涨，反之利率就下降。但是利率所围绕着上下波动的那个水平，可能经过几十年，始终过高，使得充分就业无法实现；这种情况，当一般人认为利率会自动调整所以有比因循传统更强有力的客观原因，使得实际利率水平非这样不可时，特别容易发生。于是在公众和当局心目中都意识不到，就业量之所以不能达到最适度的水平，是因为利率不合适的结果。
我想，读者们现在应该明白了：由于长期利率依赖于传统，相当稳定，而资本的边际效率却变化多端，十分不稳定，所以有效需求很难维持在一个高的水平来足以提供充分就业。从积极的方面着想，我们可以聊以自慰的只有一点：正因为传统并基于确切的知识，所以我们可以希望，如果金融当局十分坚决想要贯彻它的主张，那么传统大概不至于总是顽强的抵制。公众舆论会很快地习惯于平稳利率下降，下降后的新利率又构成新的传统，作为预测未来的根据；这时金融当局又可更进一步，把利率再压低一次。当然这个办法有个限度。放弃金融本位以后，英国长期利率的下降可以作为一个绝好的例子：这项工作是经过几个步骤才完成的——每当公众的灵活偏好函数对新利率已经习惯，进而对当局政策的新动向，或情报中的新刺激再产生反应时，当局就可以把利率再压低一次。
以上所述，可以用一个命题加以总结：假设预期状态不变，那么除了交易动机或谨慎动机外，在公众心目中，尚有一个要持有现款的潜在势力；至于在何种限度内这个潜在势力实现为真正持有现款，那就要看金融当局愿意创造现款的条件怎样来定。灵活偏好函数L2所概括的，实际就是这种潜在的势力。
因此，假设金融当局所创造的货币数量是已知的，又假设其他情况不变，那么只有一个利率，或者说得严格一些，只有一个利率体系同这个货币数量相当。但这不仅只限于货币，将经济体系中任何一个因素单独提出来，都和利率有着一定的关系。所以除非货币数量的改变和利率的改变有特殊的直接关联，否则把货币和利率单独提出来分析，没多大意义，也没有什么重要性。我们之所以认为两者有特殊的关联，是因为一般来说，银行体系和金融当局是买卖货币和债务票据的商人，而不是买卖资本物或消费品的商人。
假如金融当局愿意根据一定的条件，买卖期限不同的各种债务票据，那么利率体系和货币数量的关系就会变得非常直接。利率体系只是银行体系愿意买卖债务的条件，货币数量只是个人所愿意持有的现金数。后者在考虑所有相关情况以后，觉得宁愿保持流动现金，也不愿按照市场利率把现金脱手来换取债务票据。在货币管理技术上，今天最切实而重要的改革，恐怕是让中央银行按照一组规定价格买卖各种期限的金边债票，而不是仅按照一个银行利率买卖短期票据。
从现今的实际情况来看，银行体系控制市场债券价格的“有效”程度，在不同的银行体系差异很大。有时银行的控制力量在一个方向上比在另一个方向有效。例如银行只愿按照一定价格购买债务票据，而不一定愿意在买进价格上增加一点转手费用，定出一个和买价差不了多少的卖价，然后按这个卖价出售债务票据。当然，为何不能利用公开市场交易，使得银行所定的价格在两个方向都有效，这并没有什么理由。除此以外，还有一个更为重要的限制，一般来说，金融当局并不愿意对期限不同的各种债务票据都一视同仁、愿意买卖，而常常集中于买卖短期债务票据，使短期债务票据的价格影响长期债务票据的价格。当然，这种影响不会马上生效，即使生效也不完全。同上面情况一样，这里也没有理由为何当局一定如此不可。假设存在以上限制，那么利率和货币数量的关系就很直接。在英国，当局有意控制的范围似乎在扩大。但要将这里所讲的道理应用到实际中，则必须考虑金融当局实际所运用的控制办法的特征。如金融当局只买卖短期债务票据，我们就必须考虑，短期票据现在的或未来的价格对于期限较长的票据，影响会怎样。
所以假如金融当局要为期限和风险都不同的各种债务票据建立一种特定的利率体系，就要受到以下限制：
[一]有些限制是金融当局自己加上去的，即金融当局只肯买卖某种类型的债务票据。
[二]当利率下降到某种水平时，那么根据上述理由，灵活偏好可能几乎变成是绝对的，也就是说，当利率下降到该水平时，由于利息收入太低，所以几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债务票据。此时金融当局对于利率便再也没有力量加以控制。这种极端情况，在将来或许会有实际的重要性，但是到目前为止，我还没见到过有这样的实例。原因是，在过去如果金融当局不愿意大胆买卖长期债务票据的情况出现，那么政府自己就可以用极低的利率向银行无限地借款。
[三]由于灵活偏好函数变成了一条直线，以致利率彻底丧失了稳定性，曾经在极度不正常的状态中发生过这样的最为显著的例子。战后的俄国和中欧曾经有过通货恐慌，人民都想逃避通货，不论什么条件，人民都不愿意持有现金或债务票据；又因为一般人预期币值将会继续下跌，所以即使利率继续增高，也还是追不上资本，特别是囤货边际率的上涨。美国在1932年中的许多时期，都发生过一个情况相反的恐慌——金融恐慌或清算恐慌。那时不论条件怎样合理，都几乎没有人愿意把现金脱手。
[四]最后还有第十一章第四节所讲的困难，即要把借款人和最后贷款人聚拢在一起，必须有中介人费用，并且贷款人会要求在纯利率之上再加上一点以抵偿风险，特别是道德上的风险，所以实际利率很难低于某种水平。纯利率降低时，中介费和保险费不一定同时下降。所以一个典型的借款人必须付出的利率，比纯利率下降得慢，而且在现有银行机构下，恐怕不能低于某一最低水平。假如贷款者对于道德风险的估计太高，那么这个论点特别重要；因为如果风险的产生，是由于货款者心中怀疑借款者的不诚实，那么即使借款者心中并不想不诚实，也没有办法使利率不高。短期借贷的手续多、费用重，所以这个论点也很重要；贷款者的纯利率即便等于零，银行仍可能要求其雇主出息1.5厘或2厘。
这里不妨先提一下本章和货币数量说的关系，虽然这个题目应该属于第二十一章的范围。
在一个静态社会里，或者无论出于何种原因，社会上没有人对于未来利率感到不确定，那么在平衡状态时，灵活偏好函数L2，也可以称为贮钱倾向，经常等于零。所以在平衡状态时，M2等于零，M等于M1；M变动时，必然会引起利率的变动，直到收入达到一个水平，使得M1的改变，的确等于M的改变。所以M1V=Y，其中V是货币收入流动速度(见上文定义)，Y是总收入。假使我们可以衡量本期产品的数量和价格，用O和P来表示，那么Y=OP，所以MV=OP，这正是货币数量说的传统形式。
就现实世界来说，货币数量说的最大缺陷，在于它未能把起由于产量改变的物价改变与起因于工资单位改变的物价改变区分清楚。
大概是由于该说既假设无贮钱倾向的存在，又假设充分就业常能维持，所以才有这样的瑕疵。因为在这个假定下，O就是常数，M2等于零；如果V也是常数，那么工资单位和物价水平二者和货币数量均成正比。
