除董事会以及股权结构等内部组织机构的合理安排可以在一定程度上控制所有权与控制权相分离所产生的代理问题外，众多文献还发现市场机制（例如，产品市场、经理人才市场以及控制权市场等）以及法律体系同样对监督经理（或控股股东）、保护外部投资者的权益具有重要作用。从理论上来讲，如果各种公司治理机制（包括内部机制和外部机制）都可以用来监督内部经营者以保护外部投资者的利益，那么不同的机制在同一公司内部的作用应该相互影响（AGRAWAL和KNOEBER，1996）。WILLIAMSON（1983）的“替代假说”（SUBSTITUTE HYPOTHESIS）指出，在一个控制权市场特别不发达的环境中，董事会在公司治理中将发挥更大的作用。“替代假说”预期，在接管市场不发达时，由于内部控制机制需要发挥更大的作用，董事会将被外部董事所主导，但当接管市场活跃时，内部董事将主导董事会以实现决策专业化。其他一些文献也持有类似的观点。例如，FAMA（1980）以及JENSEN（1986）认为，接管机制在公司治理中只是作为监督经理人员的最后一道防线。POUND（1992）、GILSON和VETSUYPENS（1993）以及JENSEN（1993）也指出，内部治理机制对经理人员的监督作用并不依赖于外部机制，即使不存在活跃的外部控制机制（如控制权市场），各种内部控制机制仍然会对经理人员的“懈怠”行为实施有效地监督。HIRSHLEIFER和THAKOR（1994）甚至建立了一个模型用来证明接管市场与董事会的相互替代作用。但也有文献持相反的观点。例如，BATHALA和RAO（1995）认为，即使存在活跃的控制权市场，但基于高昂的接管成本，外部投资者也可能更倾向于通过外部董事实现对经理的监督。基于替代假设的上述争论，许多文献对此进行了实证检验。除少数文献外，大部分的文献提供了支持替代假设的证据。这些证据主要来自对接管市场与董事会的关系、接管市场与积极股东行动的关系以及多种机制相互作用等三方面的研究。
一、接管市场与董事会
一些直接对被接管公司的研究提供了董事会与接管市场相互替代的证据。例如，KINI、KRACAW和 MIAN（1995）发现，内部董事占控制地位的公司被接管后经理人员的变更与接管前的企业绩效具有显著的负相关关系，但在外部董事占控制地位的公司中这种关系却不显著，从而说明董事会的监督作用由于众多内部董事的存在而有所弱化时，控制权市场提供了更为有效的监督机制。SHIVDASANI（1993）虽然没有发现接管活动的发生与董事会中外部董事的比例存在显著关系，但他们的结果表明，当外部董事持有更多股份或同时在其他公司担任更多的董事职位时，公司被接管的概率显著低于其他公司，从而说明更独立的董事可以替代外部市场对经理人员实施监督。AGRAWAL和 WALKLING（1994）以及DENIS和SERRANO（1996）的结果则直接证明了HIRSHLEIFER和THAKOR（1994）关于董事会与接管市场相互作用的预期，他们发现拒绝（或击退）外部被接管企图后公司经理的更换概率显著大于未受到接管威胁的公司。DENIS和DENIS（1995）也发现他们的经理人员变更样本在经理更换前后一年或两年内曾发生程度不同的控制权交易。
支持替代假设的另外一些证据来自对美国金融行业的研究。在美国，不同的州对商业银行的接管规定存在很大差异。例如，有的州禁止对商业银行的接管，而有的州则没有相应的规定。因此，不同州的商业银行在董事会构成上的差异提供了检验替代假说的可能。BRICKLEY和JAMES（1987）对此的研究虽然没有发现外部董事与接管机制相互替代的证据（他们的结果表明在对接管活动没有限制的州，董事会中外部董事的比例反而高于其他州），但却证明，在缺少外部监督的情况下，大股东与外部董事可以相互替代（他们发现在对接管活动没有限制的州，外部董事比例较低的银行往往存在很高的股权集中度）。MAYERS等（1997）关于保险业的研究则证明了外部董事与接管机制的相互替代作用。他们发现，保险基金公司中外部董事的比例显著高于证券公司，由于法律规定基金公司的股权不能随意转让，在一定程度上限制了外部市场的监督作用，因此外部董事比例的提高可以看作是对接管市场的替代。
二、接管市场与积极股东行动
自从20世纪80年代末，美国上市公司的积极股东行动（SHAREHOLDER ACTIVISM）对公司治理的影响受到了各方的充分关注。POUND（1992）以及BLACK（1992）等认为，积极股东行动是对相关法规对接管限制的一种自发反应。但无论原因为何，积极股东行动的兴起同时伴随外部接管活动（特别是敌意接管活动）的减少却是一个不争的事实。有许多文献企图证明积极股东行动是否可以替代接管市场对经理人员的监督。
KARPOFF（1998）在对直接研究积极股东行动的20多篇文献进行回顾分析后指出，虽然积极股东往往引致公司大量的蜕资和重组活动，但对公司的收益、资本支出、股利分配、经理更换、经理薪酬以及控制权交易等决策行为都没有显著的影响，从而说明积极股东干预并不能替代接管市场的监督。另外，HADLOCK和LUMER（1997）、MIKKELSON和PARTCH（1997）以及DENIS和KRUSE（2000）对经理人员变更的研究也表明，在接管活动活跃期间经理人员的变更概率以及变更对企业绩效的敏感系数都显著大于接管活动低迷期间的相应指标。
但是，也有的研究表明控制权市场的低迷并没有削弱公司对经理的监督。例如，HUSON等（2001）对美国市场1971～1994年期间的研究却发现，接管活动的活跃程度对经理人员的变更行为没有显著影响，从而说明接管活动对经理人员监督程度的减弱可以由内部控制机制的增强进行弥补。DENIS和 KRUSE（2000）的研究虽然发现接管活动的减弱降低了经理人员的变更概率，但公司在业绩下滑后的重组行为却没有受到控制权交易的活跃程度的影响，似乎也说明内部控制机制和外部控制机制可以相互替代。
三、多种机制的相互作用
DEANGELO和DEANGELO（1985）指出，“双重股票”削弱了外部股东的投票权，从而降低了外部市场的监管。因此，如果替代假说能够成立，公司采用“双重股票”制度后应该强化内部控制机制的作用。MOYER、RAO和SINSNERSO（1992）对此进行了研究。他们发现董事会构成、股利政策、债务比率、财务分析师的监督活动以及机构投资者的股权比例都在公司采用双重股票制度后发生了显著变化（股利政策的变化相对较小），从而表明随着外部监督的减弱，公司的内部控制机制也随之得到加强。
还有一些研究直接检验了各种机制的相互依赖关系。例如，MAK和LI（2001）对新加坡的研究证明，股权结构与董事会特征高度相关，并且董事会的各种特征也相互影响。他们发现，外部董事的比例负相关于经理层持股、董事会规模与政府所有权；大股东持股比例越高、政府管制越少以及CEO的任期越长，董事会越倾向于采用双重领导结构。另外，JENSEN、SOLBERG和ZORN（1992）对经理持股、债务比率和股利分配政策的研究，REDIKER和SETH（1995）对外部董事、内部董事、大股东和经理持股的研究，以及AGRAWAL和KNOEBER（1996）对经理持股、机构投资者、大股东、外部董事、债务政策、经理人才市场和控制权市场的研究，都提供了各种公司治理机制相互替代的证据。
基于单一机制的研究，许多文献已经证明以下几种机制对经理人员的监督作用：大股东（包括控股公司、实业公司、家族、机构投资者以及银行等）、控制权市场（包括控制权的部分转移和全面接管）、债务政策、董事会构成。RENNEBOOG（2000）认为，即使上述机制相互之间并非完全替代的关系，但某种机制可能起主导作用，他利用布鲁塞尔（BRUSSELS）交易所的数据对此进行了检验。结果表明，大股东出现对经理人员的变更以及变更与企业绩效的关系基本没有显著的影响（特别是机构投资者和控股公司的作用更小），但控制权交易的进行却往往伴随经理人员的频繁更换，从而证明了控制权市场的监督作用。另外，债务比率的提高和流动性的降低也会引致董事会监督能力的提高（表现为更多的外部董事和董事长和总经理职务的分离）。上述结论说明各种机制在一定程度上是相互影响并相互替代的。FRANKS和MAYER（2001）对德国公司的研究也表明，虽然德国和美国的金融市场体系（例如上市公司的股权结构、控制权交易的活跃程度、控制权的配置方式以及大股东的类型等）存在很大的差异，但德国上市公司经理人员的变更行为与美国市场相比并没有太大的差异。FRANKS、MAYER和 RENNEBOOG（2001）对英国公司的研究进一步证实了上述结论。他们发现大股东、外部董事以及控制权的部分交易对经理人员的更换并没有显著影响，但是不称职的经理人员却在资本结构发生变化后（主要是发行新股后）离开公司。上述结果表明各种机制在英国公司治理中的作用与美国市场有很大差异，作者认为这种差异的根本原因在于两国法律体系的不同。
