6.4.1 沪深市场上市公司发行权证基础数据
自2005年8月23日沪深证券市场推出了第一只股改权证“宝钢权证”以来，2006年沪深权证市场得到了较快的发展。挂牌权证从年初只有7只增加到年末的26只；权证总市值从年初的60亿元增加到年末的近281亿元，年内共有7只权证到期退市。全年权证总交易量为1.87万亿份，总成交金额为1.99万亿元，平均日换手率为58.77%，平均日成交金额为82.57亿元，权证成交金额与A股市场股票的总成交金额之比约为22%，权证的高换手率显示了市场的投机性很强（以上数据取自中信建投证券研究所金融衍生品研究）。从2006年末至2007年中期有许多挂牌交易的权证在存续期满后将逐步摘牌，并且股改进入尾声后上市的股改权证已很少，尽管通过分离交易可转债的发行使权证市场可增添几只权证，但依靠上市公司的再融资来发展权证市场其空间是非常有限的，因此如果不引入其他的权证，权证市场从2007年中期开始无论权证数量、成交量、成交额将会越来越萎缩，市场的萎缩必然导致价格的扭曲。2008年发行权证13只其中为配合可转债发行配送权证12只，继续完成股权分置改革职能1只，2009年发行仅1只。
6.4.3 上市公司应用的权证类型（性质）
认购权证是股票衍生性金融商品，发行人发行一定数量、特定条件的有价证券，投资者付出权利金持有该权证后，有权在某一特定期间或特定时点，按一定的履约价格，向发行人买进一定数量之标的股票。认沽权证即认售权证，就是看跌期权，具体地说即在行权的日，持有认沽权证的投资者可以按照约定的价格卖出相应的股票给上市公司。从此定义就可看出，根据权利的行驶方向，权证可以分为认购权证和认沽权证，认购权证属于期权当中的“看涨期权”，认沽权证属于“看跌期权”。
2005年宝钢集团为配合股改实施向投资者赠送认购权证，权证交易代码：580000；权证交易简称：宝钢JTB1；存续期为2005年8月18日至2006年8月30日，共计378天；行权日：2006年8月30日；权证上市总数：38770万份；上市时间：2005年8月22日；上市地点：上海证券交易所。
2005年武钢集团为配合股权分置改革实施，向投资者赠送认沽权证作为对价支付方式，认沽权证的交易简称为：武钢JTP1；交易代码：580999；存续期为2005年11月23日至2006年11月22日，共计365天；行权日：2006年11月9日至2006年11月15日，共计5天；认沽权证上市总数：47400万份；上市时间：2005年11月23日；上市地点：上海证券交易所。
根据权利的行权方式，权证可分为欧式权证、美式权证和百慕大式权证三种。所谓欧式权证就是只有在到期日当日才能行权的权证；所谓美式权证就是在到期日之前的任何交易日随时都可以行权的权证；所谓百慕大式权证就是持有人可在设定的几个日子或约定的到期日有权买卖标的证券的权证。
2005年鞍山钢铁集团公司为配合股权分置改革的实施，发行了认购权证。权证交易代码：03001；权证交易简称：鞍钢JTC1；认购权证上市数量：113097855份；行权方式：欧式认购权证，即于认购权证存续期间，认购权证持有人仅有权在行权日行权；认购权证存续期间：366天（自认购权证上市后首个交易日之日起算，含该日，即2005年12月5日起至2006年12月5日止）；行权日：认购权证存续期最后一个交易日；上市时间：2005年12月5日；上市地点：深圳证券交易所。
2005年广东省机场管理集团公司发行的权证为美式期权。权证交易代码：580998；权证交易简称：机场JTP1；存续期：1年，为2005年12月23日起至2006年12月22日；行权期间：权证上市首日起满3个月后第一个交易日至权证到期日止的任何一个交易日，为2006年3月23日起至2006年12月22日；权证上市数量：2400万份；权证上市时间：2005年12月23日；权证上市地点：上海证券交易所。
2006年深圳市能源集团有限公司发行的权证为百慕大式权证。权证证券代码：038005；认沽权证证券简称：深能JTP1；认沽权证上市数量：437，684，562份；行权方式：百慕大式，即认沽权证持有人可在权证存续期内最后5个交易日行权；权证存续期间：从认沽权证上市之日起6个月，即2006年4月27日至2006年10月26日；行权日：认沽权证存续期内最后5个交易日，即2006年10月20日至2006年10月26日期间的交易日；上市时间：2006年4月27日；上市地点：深圳证券交易所。
权证发行按行权方式统计从可以看出我国上市权证主要为欧式期权和百慕大式期权，总共为54种，占到全部的98.2%。说明我国权证发行公司对权证的行权期限做了严格的规定，投资者的行权时间的选择受到限制，也反映出权证市场上的强势主体是上市公司，投资者的利益保护性较弱，这是市场不完善的结果。
6.4.5 上市公司权证类别偏好
按发行人不同可分为权证和备兑权证。权证一般是由上市公司发行的权证，目的是为筹资或高管人员激励使用；备兑权证一般是由证券公司等金融机构发行的为投资者提供避险、套利工具。
2006年宜宾市国资公司发行的认购权证为备兑权证。权证证券代码：030002；认购权证证券简称：五粮YGC1；认购权证发行人：宜宾市国资公司；认购权证类别：备兑认购权证；认购权证上市数量：297872640份；行权方式：百慕大式认购权证，即认购权证持有人可在权证存续期内最后5个交易日行权；认购权证存续期间：从认购权证上市之日起24个月，即2006年4月3日至2008年4月2日；行权日：认购权证存续期内最后5个交易日，即2008年3月27日至2008年4月2日期间的交易日；上市时间：2006年4月3日；上市地点：深圳证券交易所。
2006年中国长江电力股份有限公司发行的权证为权证，权证简称：长电CWB1；交易代码：580007；权证类别：权证，即标的证券发行人发行的权证；发行数量：1228010640份；权证存续期：2006年5月25日至2007年5月24日；行权有效期：2007年5月18日至2007年5月24日；上市日期：2006年5月25日；上市地点：上海证券交易所。
云天化附权证分离交易可转换债券投资策略分析可分离交易可转换公司债券是指发行人按法定程序发行的，赋予投资人在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票权利的混合型公司债券，是公司债券加上认股权证的组合产品，本质上是附认股权证公司债附认股权证公司债是指公司债券附有认股权，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权的产品组合。2006年证监会为了进一步完善我国证券市场，发布《上市公司证券发行管理办法》，首次允许上市公司发行可分离交易可转换公司债券进行再融资。随后由于我国资本市场环境变化以及可分离可转债自身的融资优势，在一级市场上传统的增股配股等再融资的脚步明显放缓，越来越多的上市公司开始转向发行可分离可转债这种新型融资工具进行再融资，截至2009年中国发行分离交易可转换债券的上市公司已有21家数据由CSMAR数据库搜索得到。目前学术界对分离交易可转换债券的研究主要基于发行公司层面研究分离交易可转换债券的定价，管理层面关于分离交易可转换债券概念鉴定和制度设计、市场风险的分析，而基于投资者的视角对分离交易可转换债券展开研究则较为贫乏。基于此，本书拟从发行交易可转换债券的权证部分上市前后正股股价变动情况以及权证价格与正股价格的分离率、正股价格与权证价格的关系等方面进行分析。具体的是从分离交易可转债的定价方面，对云天化分离交易可转换债券（580012）的发行以及其权证部分与标的股价的关系进行了案例分析，描述了权证实际价格与理论价格的差异，权证价格与标的股票价格的关系，并分析了其中的原因，从而为市场上的投资者提供投资策略和建议。
7.2.1 云天化分离交易可转债发行之日理论价格的确定
云天化（600096）2007年1月29日发行分离交易可转债券（580012）1000万张，认股权张5400万份，每张债券100元。债券期限为自发行之日起6年，利息自2007年1月29日计息，该次发行的分离交易可转债利率的询价区间为1.2%～2.2%，最终利率将由发行人和保荐人（主承销商）根据网下申购的簿记结果在上述区间内询价产生。利息每年支付一次，付息日期为自此次分离交易可转债发行之日起每满一年的当日。公司将在付息之日后5个工作日（含付息日）内支付当年利息。在本次可转债到期之日后的5个工作日内，公司将按转债面值加上最后1年的利息偿还所有到期的此次发行的分离交易可转债。期权的初始行权价格为18.23元/股，不低于公司股票在募集说明书公告之前20个交易日的均价和前一个交易日均价的106%，分离交易可转债附认股权证的行权比例为1：1，百慕大式权证百慕大权证是行权方式介于欧式权证和美式权证之间的权证。仅可能在权证存续期间最后10个交易内行权，权证存续期间为自权证上市起24个月。
云天化分离交易可转债实际由债券和权证组成，因此，云天化分离交易可转债的理论价格确定可分两步：首先确定纯债券部分的价值，然后确定认股权部分的价值，两部分相加即为分离交易可转债的价值。
一、纯债券价值的确定
纯债券的价值可根据未来现金流量折现得到。公式如下：
P=nt=1C（1+r）t+F（1+r）n
其中，P为债券的价值，C为以后各期利息，F为债券面值，r为与债券相适应的市场利率（或到期收益率），n为债券的到期期限。
募股说明书云南云天化股份有限公司网站定期公告，http：//www。yyth。com。cn/invest/invest_list。php？class_id=3＆type_id=2.中给出的分离交易可转换债券的票面利率询价区间为1.2%～2.2%，但就目前发行的分离交易可转换债看，这些债券实际发行的中标票面利率均取利率浮动区间的下限，因在计算纯债券部分的价值时是以利率询价区间的下限1.2%为准。云天化企业债不设担保，但信用评级为AAA，与06中化债中化国际（控股）股份有限公司2006年上市的中化债（126002）。类似，预计云天化企业债到期收益率为5.51%，带入上述公式得到云天化分离交易可转债的纯债券部分价值为78.46元。
二、认股权证部分价值的确定
云天化CWB1云天化发行分离交易可转换公司债券募集说明书。是一种百慕大式期权（即在条约中约定具体行权日期的期权），行权期为存续期间内最后10个交易日，可近似地看做欧式期权。因此，可以采用欧式期权的定价方法确定。对于欧式期权的定价通常采用国际上应用最广泛的Black-Scholes期权定价模型。模型公式如下：
C=S×N（d1）-PV（K）×N（d2）
d1=ln[S/PV（K）]σT+σT2
d2=d1-σT
其中，C表示期权的价值，S表示股票当前价格，T表示期权距到期日的年数，K表示期权的执行价格，σ表示股票报酬率的年波动率，PV（K）表示期权执行价格的现值，N（d）表示累积正态分布，即正态分布变量小于d的累积概率。
现取22.62元为正股股价，即2007年3月8日的收盘价，行权价格18.23元/股，行权的剩余期限为2年，无风险利率为2.4888%，股票报酬率取历史波动率45.1754%。带入公式的认股权证的市场价值为8.05元。因此，整个分离交易可转换债券上市首日的价值为：V=P+C=78.46+8.05×5.4=121.93元。
7.2.2 云天化分离交易可转债上市后实际价格变动态势
分离交易债券中的纯债券部分由于其票面利率低于同期普通企业债券的利率，再加上我国债券市场交投相对不活跃等因素，导致公司债券部分对投资者而言没有太大的吸引力。云天化CWB1（580012）在上市后连续几个交易日内股价下降的情况下却稳步上升。
为了确定权证理论价格、实际价格与标的估价的关系，有必要对上述三个指标进行对比分析。这里还使用价格偏离率来对权证理论价格与实际价格的关系进行分析。价格偏离率的公式：
（1）权证刚上市时权证价格变化并没有完全和股票价格变化相同，标的股价下降时权证价格不但没随着下降反而上升。（2）经过一段时间（一般为4～5个交易日）调整后权证价格随标的股票价格的变化趋势而变化。（3）经过一段时间调整后，在股价大于行权价的情况下，股价超过行权价越大，权证价格也就越大。（4）权证实际价格与理论价格的偏离程度在上市初期比较大，经过一段时间后将趋于平稳，权证实际价格逐渐随理论价格变化趋势而变化。
7.2.3 云天化分离交易债券理论价格与实际价格比较分析
努伦和沃尔夫森（Noreenand Wolfson，1981）通过比较美国52支权证的理论价格与市场价格后发现，平均而言，权证的理论价格比市场价格低，如果用（理论价格-实际价格）与实际价格的比来度量权证理论价格与市场价格的相对误差，则权证理论价格的平均相对误差为-10%左右（因为无风险利率的选择不同，相对误差也不同），最小的相对误差是-50%左右，最大的相对误差是70%左右。在努伦和沃尔夫森（1981）的分析中，权证的到期期限通常在2～6年之间，而在布莱克和斯科尔斯（Blackand Scholes，1972）的分析中，权证的到期期限为6个月。应用Black-Scholes权证定价公式，得到的理论价格与市场价格产生大约10%的相对误差，一个原因是由于交易成本以及其他制度因素导致的，还有一个重要理由是股票预期收益率的分布假设与市场观测数据不一致。
云天化CWB1（580012）计算的偏离率高达200%～300%，严重高出了美国的平均水平，权证在市场上的价格被严重高估。
产生上述情况的原因可能有以下几个方面：
（1）供求关系抬高了权证价。由于云天化CWB1（580012）仅有5400万份，本次云天化分离交易可转债网上发售中签率和网下配售比例分别确定为0.52013668%和0.52013753%，云南云天化股份有限公司：《云天化认股权和债券分离交易的可转换公司债券定价、网下发行结果及网上中签率公告》，2007年2月1日。供求的差距导致权证价格的上升。另一方面权证的发行不但为投资者提供了新的投资产品，而且也促使标的股票价格回归合理水平，同时也向市场传递了一种正面的信息，这些都吸引更多的投资者购买标的股票，推高标的股票价格。
（2）作为一种新的金融衍生品工具，T+0的原则（即可以当天买卖）和不必缴纳印花税的优势，投资者可以随时交易，从而增加了投机性，同时降低了成本增加了收益，使权证成为投资者追捧的目标。另一方面投资者盲目的投机因素也是造成市场波动的主要原因。由于我国资本市场是一个新兴市场，投资者不理性，权证一上市就吸引了大量的资金，引起投资者盲目跟从进一步加大市场波动性，从而导致与标的股价的变化相背离，偏离率在上市初期逐渐增大。
（3）认股权证作为一种看涨期权，其价值主要包括两个方面：内在价值和时间价值。内在价值主要由行权价格和股票标的价格决定，表现为股价减去期权价格，两者差值越大，期权价格就越大。时间价值主要由到期日与股票报酬率决定，距到期日越近，时间价值越低，在行权日的时间价值为0.
（4）由于惯性预期的存在使得权证价格和理论价格在到期日之前不会趋于一致。主要是因为投资者对未来的预期与当前的价格不一致。决定期权价格最重要的因素是当前的股价，而投资者关心的则主要是期权未来的价格。期权未来的价格主要取决于投资者对标的股票未来价格的预期。资本市场上投资者的预期是惯性的而不是理性的，在大盘强势时表现乐观，从而将价格抬高。而在大盘弱势时表现悲观，以致降低股价。因此，权证到期时间长，理论价格与实际价格的偏离就会很大，而随着权证到期日的来临，权证的实际价格将会与理论价格逐步趋于一致。
7.2.4 投资策略建议
基于以上对权证价格与正股价格的波动性以及权证的价格偏离率的分析，对投资者提出一些投资建议。
（1）在分离转债申购日之前择低购入股票，申购消息明确后的2～3个交易日内将股票抛出获利。由于分离转债的中签率很低，在一般情况下，权证的发行不但为投资者提供了新的投资产品，而且也促使标的股票价格回归合理水平，同时也向市场传递了一种正面的信息，这些都吸引更多的投资者购买标的股票，推高标的股票价格，这给短线投机者提供了一定的投机获利机会。
（2）买入分离交易可转换债券享受免费的权证在权证价格稳定后卖出期权将获得收益。
（3）由于认股权证为看涨期权，所以在权证的买入时机选择上应选择在权证行权价格与标的的正股价格相当并且投资者看好股价走势时买入权证，因为此时期权费相对便宜，且主要由时间价值构成，购买者可获得比较高的杠杆率，成本—收益综合衡量投资期权较为有利。而当正股价远低于行权价时，权证的内在价值为0，尽管有一定的时间价值，但是风险较大。当正股价远高于行权价时，期权费会变得很贵，此时期权费的绝大部分是补偿正股价与行权价之间的价差，投资者可获得的杠杆作用很小（或者说时间价值很小）。而一旦判断出错，承受的损失将是非常之大的。
上市公司权证应用的市场环境
