郑航滨
1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月，我国进一步按照主动、可控和渐进的原则，完善人民币汇率形成机制和健全有管理的、参照一篮子货币的浮动汇率制度，增强了货币政策的独立性，提高了金融调控的有效性。实践证明，这一汇率制度不仅符合中国国情，也顺应了国际汇率制度变革的方向。根据诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔的“三角悖论”，一个国家不可能同时完全控制资本流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性，我国当前实行资本管制，以换取货币政策的独立性和汇率的稳定。但是浮动汇率、放开资本管制、保持独立的货币政策是大国经济必需的政策组合，浮动汇率和放开资本管制不是主要问题，关键是如何保持国内货币政策的自主性。
一、汇率制度改革国际比较
（一）主要国家的汇率制度改革
1998年以前，根据国际货币基金组织（IMF）成员国的官方报告将汇率制度分为固定汇率制、有限弹性制、有管理浮动制、自由浮动制四大类，我国是属于管理浮动制。1998年以后，国际货币基金组织（IMF）根据成员国的实际状况，又将汇率细分为三大类8种汇制：一类是实行盯住制，分为盯住美元、联系汇率制和常规盯住制；二是实行中间制，分为区间盯住、爬行盯住制和爬行区域制；三是实行浮动制，分为无目标管理浮动制和自由浮动。中国被分类为实行常规盯住制。当前各国实行的汇率制度如表1所示。
（二）国际汇率制度改革趋势
1.汇率制度的两极化趋势。
20世纪90年代以来，世界各国的汇率体制出现了“两极化”的趋势，采用中间汇率制度的国家都在向更为灵活或更为固定的汇率制度转变，所谓“两极化”趋势，即采用硬汇率盯住和完全自由浮动的汇率制度。从IMF对官方公布汇率制度的统计来看，20世纪70年代后期开始，“两极化”趋势得到了证实：IMF成员国中采取官方盯住汇率制度的国家已经减少了一半，而浮动汇率制度的国家增加了1倍。由于许多国家都开始采取联系汇率制度、加入货币联盟或美元化，盯住汇率制度的国家中实行硬汇率盯住国家的比重在过去10年中也增加了。IMF187个成员国中完全固定和完全浮动分别为89和84个成员国，占比分别为47%和45%。
2.中间性汇率制度安排的国家趋多。
一国实际所执行的汇率制度与其官方所公布的汇率制度可能不同，特别是发展中国家。很多学者的实证研究证明，20世纪90年代以来，虽然许多发展中国家在名义上采用了自由浮动汇率制，但为了保持本国汇率稳定，这些国家的中央银行经常干预外汇市场，这说明这些国家实质上仍然采用的是管理浮动汇率制和其他隐性的盯住汇率制，中间汇率制度消亡论并不适用于广大发展中国家。在IMF新汇率制度分类系统下可以看到，“两极化”趋势并没有真正出现，各个国家实际上更趋向于选择更为灵活的中间汇率制度，并由此新产生出一些更易被接受的灵活的中间汇率制度。2004年国际货币基金组织187个基金组织成员中实行管理浮动汇制的成员净增加5个，实行有管理浮动的成员数达到51个，占全体成员国的27%，连续几年成为拥有基金组织成员最多的汇率制度类型。
3.汇率制度安排呈现钟摆变动趋势。
回顾国际汇率制度的变化，显现出钟摆变动的情况，即在某一时期固定汇率制度占主流地位，而经过一段时间，浮动汇率制度又会成为主导。20世纪50年代各国普遍实行固定汇率制度；60年代开始倾向浮动汇率制度；80年代实行浮动汇率制度，如加拿大、澳大利亚；80年代发展中国家实行固定汇率制度开始盛行，90年代再次向浮动汇率制度过渡，例如欧盟、波兰等。而丹麦战后实行了固定汇率，但是70年代改为实行浮动汇率，1985年后又重新恢复固定汇率。出现汇率制度钟摆现象，主要原因是不同时期不同国家面对金融危机、本国货币政策和资本流动状况所采取的不同汇率政策。因此实行何种汇率制度并非一成不变。
（三）资本管制的现状
根据IMF会员国协议第八条款，会员国实现经常项目可兑换的义务，但对资本项目可兑换并未规定硬性要求。以资本项目可兑换为标志的资本管制开放必须与汇率稳定和货币政策独立性之间应该相互协调。但在高度资本管制的情况下，汇率稳定和独立的货币政策都是可供选择的政策工具。由于经济全球化的影响，高度资本管制的成本和无效性也日益显现。根据IMF对资本管理和监控制度的划分，全球各国资本管制分为11类43个标准项目，国际货币基金组织（IMF）187个成员国中，仅有28个国家在全部11类资本统计项目中实行管制，绝大部分转型国家放弃了全部管制，资本控制面超过55%。
发展中国家主要担心维持固定汇率制度会增加实行独立、灵活的货币政策的难度，如何在从高度资本管制过渡到相对宽松管制，最终实现资本项目可兑换的过程中，合理安排汇率制度，并保障必要的货币政策的独立性，主要考虑因素首先是1997年亚洲金融危机的教训。这场金融危机的重要原因之一，是这些东南亚国家和地区大多实行的是盯住美元的固定汇率制度，央行失去货币政策的自主权。而如果实行浮动汇率制度则可使货币政策对各种冲击做出反应，具有强大的抵御国际投机资本冲击的能力。事实证明，汇率变动的压力如果不能以主动的方式加以化解，则必然就以危机的方式释放。其次，资本项目开放和货币政策配合必须综合考虑全球化进程、亚洲区域经济的一体化、各国经济新增长模式、中国对稳定世界和区域经济发展的贡献等因素。
（四）中国汇率制度的发展状况
从1979~1985年我国实行的是内部官方汇率，从1985~1993年实行的是双轨汇率，即同时存在。1994年1月1日，中国实行汇率并轨，把官方汇率和市场调剂汇率合并。自1994~1997年，人民币对美元的汇率升值了4.8%。在亚洲金融危机中，由于中国政府是一个负责任的政府，人民币汇率保持稳定。从此人民币和美元的汇率一直固定在一个水平上。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。从目前运行情况看，新汇制运行基本平稳并趋于弹性。
1.人民币对美元汇率摆脱了单一盯住的局面，扩大了波动区间。2005年7月22日~8月31日，银行间外汇市场美元对人民币每日交易收盘价，最高8.1128元人民币/美元（7月26日），最低8.0954元人民币/美元（8月28日），上下浮动区间174个点。而过去几年时间，人民币对美元汇率的增幅只有10多个点，甚至从2004年10月起，一直稳定在8.2765元人民币/美元的水平。
2.人民币对美元汇率实现了有升有贬的双向波动。根据统计，2005年7月22日~8月31日的29个交易日中，人民币对美元汇率升值的有17天，对美元贬值的有12天。从2005年7月22日~12月31日，人民币对美元汇率总体上是升值的，截至2005年12月31日，相对于改革的起始汇率水平8.11元人民币/美元，累计升值了0.49%。
3.人民币汇率生存机制日趋完善。央行引进市场机制，改革外汇市场交易制度，根据国内、国际上的经济和金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币对人民币汇率进行调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
4.人民币汇率改革将对我国房地产市场、证券市场和外汇市场产生影响效应，对我国本外币宏观调控水平提出更高要求。
二、人民币汇率波动对房地产市场、证券市场、外汇市场的影响效应
汇率是不同货币之间价值的对比，其变动从长期来看体现了不同国家经济发展的差异。随着我国经济发展，而带来的人民币走强，以人民币计价的资产价值上升，将吸引国际资本通过各种途径投资以本国货币计价的资产，影响房地产市场、证券市场、外汇市场等的发展。
（一）人民币汇率对房地产市场的影响
近年来，我国房价整体上不断攀升，2002年以后全国平均房价的上升速度加快，2003年、2004年和2005年9月全国平均售价分别为每平方米2379元、2714元和3258元。2002年以来，商品房销售价格指数大于城市居民消费价格指数，2004年和2005年9月的商品房销售价格指数分别为110.3%和105.5%，同期城市居民消费价格指数分别为102%和100.8%。
推动我国房价不断上涨的因素很多，如开发建设成本提高、城市人口不断增加、居民收入的增加、投机者的投机炒作等。近年来还有一个重要的因素———人民币升值预期。在人民币面临内外升值压力下，境外资本流入国内的规模加大。流入的目的一方面是进行投资，由于进行房地产投资相对证券投资和实业投资具有相当优势，因此进行房地产投资成为境外资本流入的投资渠道；另一方面，境外资本流入的目的是坐等人民币升值以期获取汇兑收益。由此，人民币汇率的预期变动与房价的波动具有一定的关联性。短期内，汇价预期与房价互相推动表现为：预期本国货币升值———境外资本流入———房价上涨———吸引更多境外资本流入———加大本币升值压力———汇率升值到一定程度———境外短期套利资本流出———房价下挫。
1.汇率预期下境外资本流入房地产市场的规模和渠道。
人民币升值预期和中国房地产投资高回报率产生的潜在套利价值吸引着境外资本不断流入。根据中国人民银行《2004年中国房地产金融报告》，随着国内房地产价格持续上涨，境外资本流入房地产行业的势头迅猛，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%，占开发资金来源的1.3%。根据中国人民银行《2004年中国房地产金融报告》指出，2005年前两月境外资金购买上海单价11000元/平方米以上新建商品住房的面积和金额同比分别增长47.6%和73%，购买单价1.1万元/平方米以上二手房面积和金额同比分别增长2.8倍和3.1倍。而房价快速上涨和人民币升值预期，是外资大举进入上海、北京等房地产市场的主要原因。
境外资本主要通过以下几种渠道流入房地产市场：一是直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业。据国家统计局统计，2005年1~7月全国房地产开发企业利用外资共计142亿元，较2004年同比增长16.3%。二是间接投资购买房地产开发企业的债券或外资房地产中介公司以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业性销售。从2004年下半年开始，来自欧美、东南亚和中国香港等地的境外地产基金，在中国主要从事高端一手和二手房以及商业物业的租售业务。三是外资银行对房地产开发企业和个人发放贷款。四是非居民外汇流入，结汇购买房产，由于对外资企业借债不需事前审批，只要事后备案，而且结汇后人民币投向难以监测，目前对这部分资本还没有建立起有效的统计和监测体系，无法准确了解非居民在境内购房的实际情况。据人民银行金融司调查，上海境外资金占全部购房资金的比例由2003年1季度的8.3%上升到2004年4季度的23.2%。五是利用贸易信贷、非居民存汇款以及地下钱庄等渠道完成。境外资本大量的流入，正是利用了中国资本项目管理方面的不足，外汇资金进入房地产没有任何障碍，资金只要进来，具有正当的使用用途，就可以随时结汇。在上述各种渠道中，以直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业为主，而在非居民境内购买商品房中，以境外房地产基金在境内大量购买商业楼盘和高档住宅为主。
2.汇率预期下境外资本流入对房地产市场的影响。
在人民币升值预期下，境外资本流入房地产市场会对房地产业市场进而整个金融市场带来重要的影响。第一，对于房地产业而言，大量境外资本的流入，一方面有利于提高房地产行业整体水平，带动本土企业迅速提高综合竞争能力，有利于拓展房地产企业融资渠道，分散银行过于集中的风险；另一方面，也应当看到，部分境外资本在炒作房价过程中，使得热点城市（如北京、上海）的房价不断上升，这会引起国内投资者的跟风炒房，进一步推动房价的上升，容易诱发房地产泡沫。一旦未来整个市场的预期发生改变，境外资本大量撤离，这势必引起房价下跌，房地产业将遭受重创。第二，境外机构的投资往往集中于高档的商业楼盘和住宅，经济适用房比例较少。许多房地产公司为迎合境外投资者的需求，也把大量资金用于高档商业楼盘和住宅的开发，减少对普通住宅的开发，这会进一步加剧中低档住宅市场的供求失衡的状况。第三，境外资本经常是以不可预料的非正常途径和方式进入房地产市场，金融监管部门很难准确把握和监控，给宏观调控和金融管理带来很大难度和调控风险，加大了国际收支失衡和人民币升值压力。第四，目前许多房地产公司的资本金不足，在项目开发过程中，主要以银行借贷为主。根据统计测算房地产公司直接和间接从银行获得的资金占其资产比率在80%以上，一旦出现境外资本撤离，房地产市场转向低迷，将引起金融市场的动荡，加大金融体系潜在的风险。
（二）人民币汇率波动对证券市场的影响
我国人民币汇率改革后，其变动对股市的影响从国际经验来看，包括日本和韩国在内的国家，其经济起飞后的快速发展阶段都有本国货币升值的现象出现，其股指走势也呈现同步上升的趋势。从2005年7月21日我国人民币汇率小幅升值，使得沪深股市成交量放大，指数平稳上升。具体影响可分两个方面，首先，从短期看，主要是人民币升值预期下境外资金通过QFII增加投资额度，以及汇率波幅加大导致投机性热钱流动，影响股市资金供给和市场利率水平，从而对包括股票在内的资产价格产生同向作用。其次，从中长期看，汇率的波动可能对不同的上市公司行业板块造成影响，各行业上市股票走势将出现分化。
人民币升值将通过两种途径对不同行业产生影响。一是因人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化。二是人民币升值在短期内改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩。概括而言，人民币升值将对进口比重高、外债规模大或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业是长期利好；而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大；对其他外向度小、以内销为主的行业则影响较小。
1.主要受益行业。房地产和基础设施类行业是非贸易的不动产行业，升值将全面提升国内地产资产价值，同时提高具有资源有限、垄断性或建设周期较长而供给弹性较小的特点的机场、港口、铁路、高速公路这类基础设施、基础产业的投资价值，以上两大行业因此明显受惠；金融行业，特别是银行业和证券业，属于经营货币和资本业务的资金密集型行业，由于具有较好变现能力和流动性，属于高人民币资产的行业，因此将吸引国际资金大量流入，从而受益；航空、电力、炼油、造纸、工程机械等行业收益于原材料或设备依赖外国采购为主而导致的成本降低，或大额外债而导致的还本付息所产生的汇兑损益方面的收益，对国内市场拥有垄断优势的航空业更为突出；技术进口依赖型的高科技类行业，在关键科技知识产权上还不具有优势，在一定时期内还将保持着大量进口的势头，在汇率升值的前提下，能保持自己在成本方面的优势。
2.主要受损行业。对以出口型为主的行业而言，如纺织业（特别是出口依存度较高的服装行业受损较大，其后依次为棉纺业和毛纺业）、家电、建材等，人民币升值将很大程度上削弱产品的竞争优势；外贸企业在产业链中处于劣势地位，进口业务很难从人民币升值中获取超额利润，但是出口业务则会遭受重大损失；采掘业、石化业、有色金属业由于产品定价国际化将受到冲击。
（三）境内DF与境外NDF远期交易汇差的相关影响
亚洲金融危机后的1998年，境内开办了银行远期结售汇业务（DF），几乎与此同时，在中国香港、新加坡等周边境外市场也出现了人民币无本金交割的远期交易业务（NDF），两者共同反映了境内外银行对远期人民币汇率定价的预期，反映了远期人民币汇率趋势。两者的区别主要有三点：一是在于境内远期结售汇市场处于较为严格的管制下，特别是对交易主体、交易性质、银行资质等方面的限制甚至比即期结售汇市场更为严格；而境外则不存在任何交易限制，在某种程度上正是境外市场针对我国外汇管理而产生的风险管理手段。二是境内远期结售汇采用实盘操作，交易双方必须进行本金交割；而境外NDF的合约双方并不对标的货币进行实物交割，而用可兑换货币（通常是美元）支付约定的远期汇率和到期时的即期汇率之间的净额。三是两者在价格上存在一定差异。在此轮人民币汇率机制改革前，通常是境外NDF市场美元对人民币贴水点数高于境内远期结售汇市场；汇率改革后两者价差迅速缩小，甚至相对以往走势出现升贴水“倒挂”现象。
由于受境内外远期人民币市场中客观上存在的“一种货币、两个市场、两种价格”状况影响，两个市场的汇差影响到境内远期结售汇市场套利交易。例如某跨国公司2003年9月以来与境内银行签订了12.9亿美元远期结汇合约，并同时在境外NDF市场买入等额同期限美元套取无风险价差收益，其中2004年交割8.5亿美元，获利514.99万美元，根据目前已签合约，2005年将交割4.4亿美元，可获利536.11万美元。据不完全调查统计，福建省2004年签订的远期结汇合约中至少有98.2%与跨境组合套利有关。值得关注的是，此次人民币汇率机制改革后，尽管央行进一步扩大了企业远期结售汇交易范围并允许银行自主定价及确定交易期限，但远期结汇签约金额却出现较大滑坡：2005年三季度福建省远期结汇签约仅1.04亿美元，月均结汇额比上年前二季度萎缩71.2%。当前远期结汇业务的大幅萎缩，其原因并非由人民币升值预期弱化所致，而主要与远期结汇价格过低有关。汇改后远期结售汇业务萎缩的原因有：
一是部分跨国公司反映汇率改革后，境内远期结汇与境外NDF市场价差缩小，企业无利可图。如2005年8月25日福建省中国银行一个月远期汇买、汇卖价分别为806.66元/100美元、810.71元/100美元，而NDF汇买、汇卖价相当于808.8元/100美元、809.1元/100美元。企业如果继续以2005年6月以前境内远期结汇、境外买入等额同期限NDF美元的方式进行操作，不仅无利可套，而且还要亏损。
二是中小企业反映远期结汇价格太低，超出企业承受水平。许多中小企业反映远期结汇价格过低，超出其在商品市场上的定价谈判能力，签订远期结汇合约在客观上相当于将原本并不确定的升值风险确定化，有悖企业通过远期合约规避汇率风险的初衷，因此远期结售汇业务对中小企业的吸引力有限。福建外汇管理分局定点监测数据显示，2005年上半年福建省生产型企业出口换汇成本为809.07元/100美元，外贸流通企业换汇成本为823.47元/100美元，相对2005年7月21日中国银行826.41元/100美元的即期汇买价，生产企业的出口利润率为2.1%，外贸流通企业利润率为0.4%。假定汇率调整后企业出口利润率不变，则在2005年8月25日福建省中国银行即期汇买价808.43元/100美元的汇率水平上，生产与外贸流通型企业的换汇成本大致达791.47元/100美元和805.55元/100美元，如果根据中国银行当日远期结汇报价，生产型企业办理8个月（价格为791.44元/100美元）、外贸流通企业办理两个月（价格为805.07元/100美元）的远期结汇业务就会出现亏损。
三、人民币汇率波动对货币政策影响效应
（一）人民币汇率波动对货币政策四大目标的影响
根据中国社会科学院教授张曙光对2005年7月21日人民币升值2%的影响测算，我国引进外资减少约10亿美元，出口减少约90多亿美元，GDP减少约140亿元人民币，就业按照工业部门劳动生产率计算减少20万人，按照全部就业的劳动生产率计算要减少70万人。人民币汇率波动和升值预期将对货币政策目标将产生巨大影响。研究报告对汇率与货币政策四大目标即经济增长、稳定物价、充分就业和国际收支平衡之间的相关性用回归方程进行了测算和分析。
对1985~2003年期间的年度数据计算相关系数，名义汇率与货币政策四大目标即经济增长（GDP）、稳定物价（CPI）、充分就业（就业总量）和国际收支平衡之间的相关系数分别为0.88、-0.24、0.92和0.82，名义汇率的变动与就业高度相关，其次具有显著相关的是GDP、国际收支，而与在资本和技术出口密集型比重逐步提高后CPI的相关性较弱。
1.汇率波动引起经济总量显著变化。
根据相关数据分析，人民币汇率和国内生产总值具有明显的正相关（相关系数为0.88），也就是说汇率的变动能够引起国内生产总值显著的变化。汇率对经济增长的影响表现在当一国货币对外贬值时，其贸易收支得到改善，出口增加，此时若该国还存在闲置的生产资源，则其国内生产就会扩大，带动国内经济增长；反之，若一国货币对外升值，则有可能引起国内生产的收缩。根据这个分析结果，人民币升值将会引起国内生产总值显著的变化，因为这种变动会在短期内打击出口、鼓励进口，削弱中国的竞争力。在没有其他政策调整的情况下，相对的出口下降和进口增加将导致GDP增速相对下跌。然而长期来看，进口产品国内价格的下跌将有助于抑制通货膨胀，从而提高实际利率，导致实际有效汇率从高位回落，从而带动出口复苏。
就我国而言1985~1994年在人民币大幅贬值时期，我国外贸出口大幅增长，大量外商直接投资进入，到1994年外贸依存度达到43.6%，外商直接投资增长了近20倍，这两个因素在我国改革开放期间拉动了经济增长，可以说汇率因素在此期间发挥了较大的作用。在1994年人民币汇率升值50%的情况下，我国进出口贸易与外资流入放缓，使得经济增长速度骤然下降，连续5年GDP的增速都在下降，从2000年开始止跌回升。2003年、2004年GDP分别达到117390.2亿元和159878亿元。
2.汇率波动对就业的影响将随着经济结构调整不断减弱。
汇率和就业具有明显的正相关（P=0.92），也就是说汇率的变动能够引起就业显著的变化。在其他条件不变的情况下，汇率对就业的影响，逻辑分析为人民币汇率波动———调整进出口总量和结构———影响相关行业产能———劳动力市场；人民币汇率波动———外国资本流出流入———投资行业的产能———就业。考虑到1994年外汇管理体制改革前后人民币汇率的调整幅度和频率都有很大的区别，因此分两个阶段考察汇率与就业的关系。1994年以前，汇率与就业变动率的趋势更为一致，当人民币大幅贬值时，有力地刺激了我国以劳动力密集型出口为主的行业就业增长率显著的提高。但1994年以后，人民币波动略有升值，并且汇率低估，继续实行出口导向的鼓励政策，就业量继续增加，就业与汇率的相关性变化不大，原因主要是1994年人民币贬值过大，而实际经济调整相对缓慢，传导中的时滞性作用，就业没有立即发生大幅度的变化。而2005年以后，我国的经济增长模式出现变化，资本、技术密集型企业的比重不断加大，名义汇率的波动对劳动力就业的影响效应逐步减弱。
从影响途径分析，首先，名义汇率对就业的影响是通过进出口贸易总量和结构。目前我国进出口贸易在GDP中占60%以上，而且占我国出口相当比重的主要是农、矿以及加工贸易等劳动密集型产品，人民币汇率的变动对我国出口竞争力的影响将是显著的，人民币汇率升值直接影响了我国出口企业的生产、利润、经营成本，还会波及就业水平和总量。其次，人民币汇率的变动直接影响外国资本进入成本的高低。当贬值时，外资进入本国的成本下降，外国资本大量流入，国内可能出现超额需求，为国内创造更多的就业机会。反之，货币升值时，外国资本进入我国的成本上升，外国资本进入减少，就业机会自然削减。根据调查统计，外商直接投资2005年前10个月达到484.1亿美元，集中在纺织、鞋帽等劳动力密集型的制造业占60%，因此，人民币升值对我国就业将产生巨大的影响。
3.汇率小幅升值对物价影响较小且不会造成通缩的压力。
汇率和物价相关系数为负0.24，二者相关性不明显。这主要是由于1996~2005年6月期间人民币对美元汇率基本稳定，因此难以分析汇率与物价的相关性，也就是说人民币汇率与物价之间不存在简单的对应关系。从1990~1998年人民币名义汇率与消费价格指数呈负相关，其中1990~1994年人民币持续贬值，消费价格指数持续走高；1994~1998年在人民币升值的同时，物价持续走低。但在1999~2001年时期，两者呈正相关。1999~2001年期间人民币和物价同时走高。但从2001年开始，人民币汇率基本稳定在8.277元的水平，期间物价水平与物价变动的关系更为复杂。因此本币升值并不必然伴随着国内整体价格水平下降，某一阶段人民币升值的同时，价格还可能继续攀升。即使本币升值与价格走低同时出现，两者不一定具有因果关系，但是与国际和国内消费需求有关，价格主要是由供求关系决定的，因此，人民币升值抑制出口需求后，我国应积极扩大内需，防止通缩产生。
汇率对物价的影响，主要通过对外贸易间接影响。首先，进口商品的大量增加，使人民币汇率可能通过影响进口商品价格，对国内物价造成影响。但真正可能影响国内价格水平的，是直接用于消费的一般贸易进口。加工贸易进口是为了加工以后再出口，并非用于国内消费，对国内价格的影响较小。截至2005年7月我国来料加工、加工装配进口占进口总额的39.5%，一般贸易进口占进口总额的44.2%。因此，即使人民币汇率有所波动，对国内整体价格水平的影响甚微。其次，近年来，我国进口商品结构发生了较大变化，主要进口品国际价格的变动可能对我国价格产生一定的影响。根据联合国对国际商品贸易统计，2000年与1985年相比，我国原材料进口比重从8%上升到18%，基本制成品比重进口从28%降至19%，技术含量较高的化学制品、机械和交通设备等制成品进口比重略有上升。90年代比重在80%，2002年达到83.3%。因此，国际市场原材料等初级产品和制成品美元价格的变动，将对我国价格水平造成一定的影响。由于我国经济增长较快，产业结构在不断调整，大部分主要进口品国际市场价格大幅上扬，国内价格整体趋升，即使人民币小幅或逐步升值，也不会构成对我国通货紧缩压力。
4.汇率波动直接影响我国国际收支状况。
名义汇率和国际收支具有较明显的正相关关系，二者的相关系数为0.82.改革开放以前，我国实行高度集中的计划经济体制，国际收支数额较小，基本上没有国际资本流动，外汇收支实行“以收定支，收支平衡，略有节余”的方针，外汇储备很少。改革开放以后，随着对外经贸往来大量增加，我国的国际收支状况发生了深刻的变化，主要表现在以下几个方面：一是国际收支规模大幅度增长。二是进出口贸易迅速发展，2003年和2004年净出口额分别为255亿和320亿美元。三是服务贸易快速发展。四是资本项目在国际收支中所占份额迅速增加。五是国家外汇储备大幅度增加，2004年底外汇储备达到6099亿美元，增长率为51%。从1995年以来，我国的国际收支多数年份都保持经常项目和资本项目“双顺差”格局，但1998年以来，我国一直保持稳定的人民币汇率政策，外汇收支和资本流入急剧增加主要是人民币汇率升值预期和我国GDP高速增长的原因。
（1）人民币名义汇率与进出口呈正相关的关系，出口相对进口与名义汇率的相关度更高。但以1994年人民币汇率并轨为界将转变过程分成两个阶段，1994年以前，人民币汇率始终呈现出不稳定的贬值态势，进出口显现出人民币汇率的波动与进出口总量高度相关；而1994年之后人民币汇率一反常态，呈现了稳中有升的态势，进出口依然保持增长，但并不存在显著的相关关系。据有关专家研究，人民币汇率波动仅能解释贸易收支的3%，其他非汇率因素的影响在90%以上。这主要是在汇率改革导致汇率波动时，国家会有相应的政策如进出口自营权、出口退税等政策，冲抵了汇率波动带来的影响。
（2）名义汇率与我国的外商直接投资具有较强的正相关性，其对外商直接投资的影响可以从两个方面分析，一是汇率水平的高低，二是汇率的稳定性。汇率水平的高低将引起外商直接投资的各项成本变动，如货币兑换成本、劳动成本、生产成本等。1985~1994年，我国名义汇率一直呈大幅贬值，这段时期正是大量外商直接投资进入，1994年较1985年外商直接投资增长了近20倍。汇率稳定性是影响外商直接投资的另外一个重要因素。从1994~2005年上半年我国名义汇率保持基本稳定的态势，波动幅度最大不超过4%，期间外商直接投资保持持续增长，我国保持稳定的人民币汇率使之在较小的范围内波动，为境内外企业减少了资本投资风险，创造了稳定的投资环境。
（3）汇率是影响外汇储备的内生变量，从实证检验分析汇率与外汇储备存在相关关系，但并非呈线性函数关系。我国仍实行资本项目管理和有管制的浮动汇率制，因此外汇储备规模变化不仅仅是汇率单一因素所决定，但是我国汇率几次大的调整都带来外汇储备规模的变动。1994年以前，人民币汇率阶段性的贬值，出口收汇增长推动使得我国外汇储备相应呈现不稳定的缓慢增长。1994~2003年随着人民币汇率的小幅升值和经济高速增长，出口顺差和外商直接投资大幅度流入（截至2005年底我国累积外商直接投资约6000亿美元），致使我国的外汇储备跳跃式增长，尤其是从2004~2005年随着人民币升值2%和未来升值预期的压力，国际热钱大量涌入，加上企业出口提前结汇、进口延期付汇等因素，不断提高我国外汇储备。根据国家外汇管理局2005年11月公布的《中国国际收支报告》，到2005年6月止，我国经常项目顺差673亿美元，资本和金融项目顺差383亿美元，外汇储备已达到7690亿美元。
（二）人民币汇率波动对我国货币政策的影响
美国经济学家蒙代尔、克鲁格曼提出关于国际货币体系的“三元悖论”。该理论认为，资本自由流动、货币政策的独立性和汇率稳定，三者不可兼得，最多只能取其二。中国在这个“不可能三角”中随着资本管制逐步放开，在1997年人民币盯住美元保持人民币汇率稳定之后，就使我国货币政策的自主性汇率的稳定付出了削弱的代价和成本。通常经济过热时，货币当局的首要任务是“刹车”和着陆，收缩货币供应。但面对外汇源源涌入，特别是1998年亚洲金融危机期间，为了将人民币汇率稳定在8.28元兑1美元的水平上，央行不得不投放大量的基础货币。统计数字表明，央行通过这种外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币总量的90%。在此期间央行通过发行央行票据，可以实现控制货币供给，但是货币对冲渠道有限，成本高昂。而基础货币的过快增长，使境外套利资金流向高利润、变现容易的商品市场，例如房地产市场，诱发投资扩张、通胀压力和资产泡沫。而主动放弃单一盯住美元的汇率制度，转而采用有管理的浮动汇率，就在“不可能三角”中，在汇率的稳定与货币政策的自主性权衡中，使货币政策的自主性大大增强，减轻了央行对外汇市场干预的压力，降低外汇占款，增加货币政策的操作空间。促使中国提高货币供应的自主控制权，提高了包括利率工具在内的货币政策的有效性。
1.外汇占款增加影响货币政策的独立性。
一是固守汇率容易丧失货币政策的独立性。当前我国实行的是稳健货币政策，主要标志是：不存在超经济的货币发行，实际利率略高于物价总水平。我国虽然总体上仍属资本管制国家，但资本账户也已部分放宽且仍在扩大开放进程中，因此资本流动对汇率的影响将不断增强。当资本流入过多时，会导致本币货币供给的增加，使通货膨胀的压力加大；但当中央银行提高本币利率以防止通货膨胀压力上升时，又会导致国际短期资本流入增加，从而使中央银行利率政策陷于两难困境。
二是外汇储备急剧上升导致基础货币投放不断加大。由于外汇储备上升，外汇占款增加引起货币供应量加速增长，因此央行必须在人民币公开市场进行对冲操作。在财政政策由积极转向稳健，货币政策无疑要担负起更多宏观调控职责背景下，出于对冲需要，中央银行的公开市场操作只能是被动的。目前外汇占款在基础货币中已占很大比重，2004年末我国外汇储备余额与M0之比为2.35，同年外汇储备增加额与M0增加额之比为9.93.在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，中央银行调控货币供给量的主动性下降。这种局面使我国基础货币投放的压力增大，从而导致货币政策效应降低。使得投资和物价在货币紧缩的情况下继续在高位运行，难以达到在保证币值稳定条件下支持经济平稳较快增长的货币政策预期目标。在现阶段，央行在公开市场业务对冲操作越来越借助于发行央行票据，不得不选择定期发行较长期限的央行票据，由此货币政策缓冲空间再度缩小，并且加重央行的利息负担。
三是以外汇占款形式投放基础货币引起社会资金分配结构的变化。涉外企业收到外汇以后，可以通过结汇即刻获得人民币资金，从货币创造和货币供应角度看，全部企业和个人的结售汇行为最终反映在结售汇顺差，由银行卖给中央银行，中央银行的基础货币（外汇占款）流向商业银行在中央银行的准备金账户，引起商业银行的准备金增加，引起货币供应量的多倍扩张。由于内向型企业与涉外企业在资金、技术、管理水平上先天存有差距，内向型企业和涉外企业并不能实现资金在二者间的自由流动，资金充裕和资金匮乏企业并不能在相同的成本收益水平下使用资金，客观上造成了社会资金分配结构不合理问题。货币政策在维持国内物价水平的约束下，出口型企业资金相对充裕，而分配给内向型企业的资金只能缩减。
2.资本流动加剧影响货币政策的独立性。
（1）外汇储备增长速度加快。2004年中国外汇储备增加额高达2067亿美元，截至2005年9月我国外汇储备已上升到7690亿美元。境外资本不断流入对我国货币政策影响越来越大。一是短期外债增长加快，2004年末中国外债余额2286亿美元，较上年末增长350亿美元，增幅18%。其中，一年期以内的短期外债增长更快，2004年末占中国全部外债的比例已超过45.6%。高于国际公认的40%的警戒线，其中部分结汇投资境内实业、地产和国债基金。二是外资流入房地产行业比重不断提高。2004年出现大量非居民和套利资本通过离岸账户到中国境内购买房地产的状况，其中一些明显超出了购房自用的范畴。在有的沿海城市，海外个人购房一人多达几十套甚至上百套，明显带有投机套利性质。三是避开外汇管制，通过贸易信贷、离岸账户等形式，贸易项下和资本项下资金流入渠道互相混杂，从表面看是贸易活动或直接投资，但实际上是用来购买人民币资产或者房地产，进行投机套利交易。甚至还存在相当数量的“假外资”。
（2）套利资本流出入途径。
一是通过投资项下渠道。套利资本可以通过提前注资或虚假投资的方式流入并结汇，也可假借并购之名以溢价支付对价款方式流入，还可以境外投资项下投资本金回收或利润汇回方式汇入结汇。套利后可以通过利润汇出、转股、撤资等方式实现资金流出，境外投资低门槛也可能给投机资本回流提供通道。从地产投资来看，房地产企业完全可以“合法”地通过房地产境外售楼收入这一载体实现资金流出入。
二是通过外债项目渠道。首先，表面上外商投资企业境外借款受“中长期外债累计发生额和短期外债余额之和应当控制在总投资和注册资本之间的差额以内”的规定制约，但由于在控制指标设置上将流量指标（中长期债务发生额）与存量指标（短期债务余额）简单相加进行考核，企业可以通过短贷长用的方式绕过规模控制，不但导致外商投资企业外债短期化，也为套利资本通过短期外债这一载体实现流出入提供了可能。其次，尽管2004年7月1日起境内外资银行外汇贷款不得结汇成人民币使用，但外资银行可以通过境内担保境外借款、离岸转贷、境内外授信一体化等方式，将境内外资银行外汇贷款转化为境外借款为外商投资企业提供融资。
三是通过贸易项目渠道。包括贸易项下转让定价，企业通过贸易商品“高报进口价格、低报出口价格”方式转移利润进而汇出外汇资金，在需要时同样也可通过“低报进口价格、高报出口价格”的方式少付汇多收汇，将外汇资金汇入境内；进口项下不付汇或延期付汇，其实质是境外客商对境内进口企业的贸易融资，变相构成资金流入，但完全游离于外汇监测管理之外，有关资金随时可以持进口有效凭证到银行购付汇回流境外；无真实货物出口的贸易收汇。现行的出口收汇核销体系只关注企业出口是否如期足额收汇，申报为贸易收汇的资金均可轻易入账或结汇，而对贸易项下流入资金的贸易真实性则缺乏必要监督，这使套利资金通过滚动核销、收汇不核销等方式流入成为可能。
四是通过非贸易项目渠道。主要是企业贸易或资本项下资金通过居民个人因私外汇收入流入结汇。如福建某公司在香港上市募资13亿港币资金后，将4000万港币资金以“侨汇”名义通过该公司法人代表及其亲属途径调入境内，结汇或质押人民币贷款转入该公司或其关联企业用于还贷和日常周转。此外，境内银行吸收非居民个人外汇存款业务也存在管理漏洞，特别是非居民外汇存款质押人民币贷款套利后仍可直接汇回境外。
五是通过地下钱庄渠道。地下钱庄是套利资金流出入最为隐蔽但也最为直接的途径。企业通过地下钱庄汇入资本金的原因主要有三方面：一是对外投资管理相对严格的国家和地区的投资者，为规避当局的资金汇出管制而通过地下钱庄转移资金。二是境内企业为“戴洋帽”，获取外资企业的优惠政策而通过地下钱庄将内资“洗”为外资。三是境内企业为规避税收或外汇管理将贸易收入通过地下钱庄汇入。
六是通过外汇市场利差交易套利。由于国内远期结售汇市场机制不健全，与境外NDF市场存在价差，某些跨国公司借机从事无风险套利。
（3）资本流动加速对货币政策的影响效应日益显现。
资本流动特别是大量短期资本流动，一方面降低货币供应的稳定性，逼迫基础货币投放，降低货币政策的效果；另一方面，套利资本往往对相关产业、金融市场造成冲击，提高货币政策调控的难度。外汇储备增量中，非贸易和非利用外资因素的比重从1998年以来逐步增大。1998年我国进出口差额与外汇储备当年增量之比为857.4%，进出口差额与实际利用外资之和与外汇储备当年增量之比为2012.37%，2004年这两个比例分别为15.49%和44.81%，呈逐步下降的趋势。
（三）套利资金汇兑对国际收支平衡与货币政策影响效应
跨境资本流动的需求大致可分为两类：真实需求和投机需求。投机需求和真实需求之间有时并没有很明确的分界线。在完全开放的市场经济条件下，几乎没有必要区分资本流动的真实需求与投机需求。但就我国当前而言，由于经常项目已实现完全可兑换而部分资本项目交易仍存在一定管制，交易的真实性成为资金跨境收支汇兑顺利开展的前提，因此收支汇兑统计与真实交易统计的偏离（即所谓的异常资金流动）往往是投机性资金交易流动的结果。
1.套利资本流入动因。
一是市场因素。①外汇市场。2003年以来国内外普遍存在人民币升值预期，但人民币基准汇率不仅继续保持稳定，而且还随着美元的走软而相对其他主要货币略有贬值，进一步加剧了人民币即期汇率与市场预期的背离程度，从而吸引了大量外汇资金流入结汇。一旦人民币如预期升值并达到境外资本预期回报目标，套利资本购汇回流后的收益显而易见。②资金市场。自2004年以来美联储已多次加息，到2005年12月联邦基金利率已达4.25%。人民币2004年10月29日的加息，标志着我国长达九年降息周期的结束，市场普遍认为人民币仍存在一定的加息和升值预期压力。随着美联储连续加息，目前本外币正向利差已出现逆转，利差已不再成为驱动套利资金流入的动因，而我国股市底部期和房地产高回报率吸引着境外资金流入境内。③证券市场。自2001年以来我国证券市场进入一个前所未有的调整周期，目前各种股指均处在历史较低水平，不少股票价格已跌破净值，投资风险相对较小，对境外投资者已具较强吸引力。尽管就短期而言，股票市场还存在许多不明朗因素，如股权分置和宏观经济进入调整期等，但这些因素造成的市场波动也为国际套利投机资本提供了更多的筹码和炒作机会。境外某些对冲基金亦可通过境内外不同市场工具和价差空间投资A股套利。④房地产市场。我国是当今世界经济发展最快的区域之一，而房地产相对价格仍处于较低的水平，同时土地资源的短缺增强了投资者对中国房地产的信心。近年来，我国房地产市场迅速发展，加上人民币升值预期，热点地区房产价格一路攀升，吸引大量外资流入。据中国人民银行金融市场司调查，外资占上海全部购房资金的比例2003年初为8.3%，2004年底已经达到了23.2%。
二是优惠政策差别因素。①内外资不平等待遇下的民企外资化倾向。长期以来，国家为了吸引国际资本，给予外商投资企业在所得税减免、市场准入、土地供应、进出口经营权等许多方面的优惠待遇，而且外资企业更易通过间接上市等方式向国际资本市场融资。客观上造成外资企业的经营环境比内资企业更加优越，加入WTO后尽管这种差距在逐步缩小，但仍然继续存在。民营企业要在竞争中求发展，戴“洋帽”、借“壳”投资是一捷径。从某种意义上说，内外有别的投资促进政策也为民企“返程投资”提供逐利条件。②出口退税制度下的骗税行为。我国1985年起实施的出口退税制度，对于鼓励出口，扩大和占领国际市场，起到了重要作用。但同时一些企业单位却趁机采取假报出口等手段，骗取国家出口退税牟利。骗取出口退税需要以真实外汇资金流入为基础，收汇环节是不法分子实施骗税行为过程中必须完成的一个步骤，也是其实际获取非法利益的关键环节。
2.套利资本大肆涌入我国境内并办理结汇的危害。
一是影响货币政策的有效性，使央行公开市场操作主动性下降。大量外汇资金结汇，在目前强制结售汇体制下，造成央行在银行间外汇市场被动投放基础货币的规模越来越大。为保证稳定的货币供给和物价稳定，央行不得不通过主动性较强的人民币公开市场业务操作如发行央行票据、提高存款准备金率等手段去“对冲”被动性较强的外币公开市场操作的影响，使得人民币公开市场操作主动性大打折扣。外汇占款部分也对冲了金融调控效用。2003年下半年以来，为防止经济过热，货币政策开始适度从紧，尽管信贷出现紧缩，但由于外汇储备的强劲增长通过外汇占款渠道使社会资金投放仍保持了相当的规模，与银根从紧初衷相背。二是扰乱了金融市场秩序。大量套利资本流入游离于监管之外，对银行等金融机构正常的经营活动造成了较大的冲击，外汇地下钱庄完全处于灰色地带，容易引发连锁的大规模的信用体系崩溃，影响社会稳定。三是可较轻易突破宏观调控防线。针对部分行业和地区投资过快增长问题，中央采取了控制土地和信贷供给、调整存款准备金率、进行固定资产投资项目清理等政策措施，固定资产投资增速明显回落。但是个别行业、企业扩张愿望依然很强，在国内融资渠道不畅的情况下，转向境外市场融资。如某些宏观调控重点限制企业以外资并购方式将资产转移到离岸金融中心，通过在离岸金融中心设立的壳公司境外上市的方式，将募集资金或以投资方式流入内地，或以外债形式借入境内，这种资金的注入方式，客观上形成了资金的体外循环，削弱了宏观金融调控的效力。当宏观环境变化，套利资本若无利可图或完成套取利益后的抽逃，将会对宏观经济运行带来较大的冲击。
3.外汇流入与利差相关性。
一是本外币利差。研究1999~2004年人民币基准利率差（以一年期美国联邦基金基准利率与人民银行对金融机构一年期再贷款利率为样本）与福建省居民因私涉外收入月度统计数据序列的相关性，计算得出的本外币利差与因私涉外收入流量的相关系数为0.79.从相关分析结果分析，较长时间序列内，本外币利差与因私涉外收入流量具有较强的相关性，但二者在较短时间序列内的相关性并不显著，如2003年相关系数仅为0.5476；在本外币利差波动较大的1999年相关系数甚至为负；2004年美联储多次加息后，本外币利差逐步变化，而因私涉外收支仍保持增长。
二是国内本外币存款利差。研究1999~2004年6月境内美元、人民币存款利率差（以一年期定期储蓄存款利率为样本）与福建省国内居民个人结汇金额月序列的相关性，计算得出的本外币利差与居民因私涉外收入流量的相关系数为0.80.与本外币基准利差及因私涉外收入流量的相关性类似，在66个月的较长时间序列内，本外币存款利差与国内居民结汇金额具有较强的相关性，但两者在较短时间序列内的相关性并不显著。
4.民间黑市汇价对外汇收支的敏感性。
人民币汇率预期直接影响居民在人民币和外汇资产之间的选择，对资金流动具有较大的影响。在我国仍实行外汇管理的条件下，由于人民币汇率形成的市场机制尚不完善，完全由市场决定的外汇黑市价格在一定程度上比银行公布汇价更能反映外汇供求状况和社会公众对人民币汇率走势的预期，本外币利差、汇率预期等外部环境对外汇收支的影响可以敏感的通过民间黑市价格走势来反映，外汇黑市价格与银行公布汇价的差异可以成为引导外汇资金流向的敏感指标。据统计，福建省国内居民结汇的飙升始自2001年8月，而2001年9月正是福建省美元黑市价格持续低于银行现汇买入价的阶段起点。这说明外汇黑市价格变化对国内居民个人结汇意愿有着重大影响，这种影响并不一定直接体现在统计意义上的高度相关性（近三年福建省外汇黑市与官方牌价差价和国内居民个人结汇金额的相关系数仅为0.6732），而更大程度上表现为结汇意愿对黑市价格与银行牌价价差变化临界点的高度敏感，其效果体现为从量变到质变的转化。
5.人民币小幅升值对福建省外汇收支的影响。
2005年7月21日人民币汇率改革以来，福建省外汇收支总体上继续保持增长，外汇收支保持净结汇，2005年三季度结汇同比增长31.3%，创历史新高，售汇同比增长17.9%，净结汇同比增长58.6%。根据调查，表明人民币汇率升值2%对福建省进出口造成一定程度的负面影响。有企业反映目前油价带动的能源和原材料价格上涨对出口效益的影响远远大于升值因素，如以海运运价为例，目前福建到西非的运价已从2004年同期的3000美元/标箱上涨到6000美元/标箱，运价上涨1倍对企业出口成本影响在10%以上。
四、福建省汇率监测数据实证分析
（一）福建省换汇成本抽样调查分析
任何国家汇率政策的目标一般都取决于该国的国内经济结构特征，其中关键的一项是国际收支状况。而进出口贸易向来在国际收支中占有重要的比重，为了发挥人民币汇率对我国进出口贸易的调节作用，过去在外汇短缺时期基本以出口换汇成本作为汇率水平的参考基础，并根据出口换汇成本的变动情况，适时调整人民币汇率水平。随着改革开放进一步深入，影响我国国际收支的因素已不再局限于进出口贸易一项，资本项目和非贸易项下的外汇收支也成为制约国际收支状况的重要因素之一。这也是造成出口换汇成本不能全面地反映人民币的真实购买力的主要原因。出口换汇成本考虑的是出口商品的本币与外币（主要是美元）的价格对比关系，并未考虑到进口商品和非贸易商品的本外币价格，因此无法全面反映人民币的真实购买力。但不可否认的是出口换汇成本的调整方法对我国对外经济尤其是进出口贸易的发展仍起到一定的积极作用。因此，目前的出口换汇成本作为一个分析人民币汇率水平与我国外贸进出口以及国民经济发展的互动关系的工具，仍然有其存在的必要。
出口换汇成本和进口换汇成本都是改进了的购买力平价，我国国内外价格体系存在差异，出口换汇成本与进口换汇成本并不相等，而长期以来鼓励出口又是我国汇率政策的主要目标之一，因此我国长期以来一直采用出口换汇成本作为依据来指导人民币汇率的决定。对于出口商品而言，出口换汇成本高于公布牌价的商品企业通常都不会出口，因此，出口换汇成本一直低于公布牌价，特别是在2002年中期，整体出口形势较好，出口换汇成本与公布牌价出现较大的偏离。
1999年到2005年第二季度，我国公布的外汇牌价一直保持在8.27元人民币/美元左右，在图上表现为一条直线，而出口换汇成本则是一条高低起伏，整体呈多个W型的曲线，最高点是2001年第二季度8.1564元人民币/美元，最低点在2002年第三季度7.8139元人民币/美元，二者相差0.3425元人民币/美元。2005年7月人民币升值2%，换汇成本价格小幅上升。根据分析两条曲线的走势，人民币汇率与出口换汇成本相关性似乎并不高，但并不意味着二者毫不相关。影响出口换汇成本因素主要包括：一是价格因素。我国企业出口换汇成本上升的直接原因是出口产品总成本的增长幅度高于出口额的增长幅度，其次出口产品价格下降也是导致我国企业出口换汇成本上升的主要原因。二是国际市场环境。包括世界经济发展经济周期、贸易壁垒、反倾销和汇率水平。三是政策因素。如出口退税政策、利率政策、出口配额政策。四是企业的行业属性和行业结构。五是突发事件，如金融危机、石油价格上涨等。
（二）福建省外汇黑市抽样调查分析
外汇黑市的存在是外汇管制下出现的必然现象，反映了1999年以来美元黑市汇率对官方汇率升水（或贴水）幅度的走势变化。在2001年三季度以前，美元黑市汇率大多维持下行的升水态势，一些美元持有者可以高于官方汇率的汇价在黑市市场上换回更多的人民币，另有一些不能以官方汇率获得或获得不足够的外汇需求者必须以高于官方汇率的价格从外汇黑市购买外汇。但此后由于中国经济的发展和美元汇率的走低，美元黑市汇率大多维持在1%以内的小幅贴水区间，市场一直存在对人民币升值的预期，一些美元持有者只能以低于官方汇率的汇价在黑市市场上出售外汇。
外汇黑市是有别于银行间外汇市场的一个非法和场外民间交易市场，其价格波动以民间外汇供求关系为基础。根据统计监测分析，福建省外汇黑市价格从2001年三季度开始一直低于公布牌价，通过银行结售汇渠道及银行间外汇市场买卖，形成了外汇持续供大于求的局面，奠定了人民币汇率稳定的基础。2005年7月汇率改革前国际社会对人民币升值的预期，增强了居民结汇的积极性，根据调查，在结汇大量增加的过程中，一部分原来通过地下钱庄的资金有一部分利用外汇指定银行的结算渠道进入境内，加大了外汇的供过于求，因此，外汇黑市作为官方市场法律缝隙的滋生物将在很长的一段时间内存在。
福建省美元黑市价格的变化趋势是一条不规则整体下降的曲线，1999年第一季度价格为最高点，美元的黑市价格达到9.02元人民币/美元，与同期国家公布的外汇牌价相差0.7430元人民币/美元；最低点在2001年第三季度，当时的美元黑市价为8.2元人民币/美元。从总体趋势看，美元的外汇黑市价格呈现由高到低的变化趋势，从2001年三季度开始，外汇黑市价开始低于国家公布的牌价，而从2002年一直到2005年一季度，美元的黑市价格基本接近于国家牌价。
外汇黑市交易特点主要有以下几个方面：一是外汇黑市价格与国际、国内政治经济因素变化密切相关。二是外汇黑市交易量大幅萎缩。近年来人民币汇率始终保持稳定，2004年之前美元存款利率下调，致使外汇的保值功能大大削弱，外汇黑市价格始终在银行汇买价下波动，使得居民个人所持外汇大都选择在银行办理结汇。三是随着资金支付结算技术和通讯技术的发展，非法买卖外汇手段越来越隐蔽。从现钞当面交易向利用先进通讯手段和通过银行划拨资金转变，从小额买卖到大额交易，从街头零星买卖向集团、跨国交易发展。四是外汇黑市流通币种单一。与私人涉外收入相对应，外汇黑市交易流通以日元、美元、港币为主要货币，但近年随着正常留学、旅游和非正常的偷私渡国家转移，英镑、新加坡币、欧元货币的黑市交易呈上升趋势。
五、进一步完善人民币汇率生成机制的政策建议
（一）加强央行在公开市场调控手段
一是发行中央银行票据。人民银行可在人民币债券市场进行和在外汇市场通过选择发行有一定财务成本的央行票据进行对冲操作控制外汇占款的刚性增长。二是提高存款准备金比率。关键时刻人民银行可以动用存款准备金工具，适当提高存款准备金率。同时实行差别准备金制度，适当提高对非居民人民币存款的准备金要求，从而降低银行支付给非居民人民币存款的利率。三是考虑将财政部在央行的现有债务证券化、外汇储备资产证券化、中央银行对商业银行的债权证券化等“证券化步骤”。四是加强对境外资本特别是短期资本流速的控制。
（二）运用税率政策实现人民币名义汇率稳定而实际汇率升值
考虑择机搭配运用各种财政措施：一是调低综合出口退税率。加大中央财政的支持力度，建立中央和地方共担的新机制，调整出口产品结构，累欠退税由中央财政负担。二是提高短期资本利得税率。必要时可采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求，以加强对跨境资本流动的管理。建议适时合理征收国际金融交易税，提高交易成本可降低全球资本的流动性和各国货币汇率的波动性。对高息借贷的短期资本流动要课以高额利息累进税制，防止企业以高息借贷转移利润。
（三）积极推进贸易便利化，改善进出口贸易结构
一是保持贸易的总量及结构性均衡发展。积极调控收支项目解决主要贸易伙伴的贸易顺差问题，避免引发反倾销诉讼和非关税壁垒。简化经常项目外汇审批手续，放宽购汇限制等。放宽对旅游等服务贸易项下的外汇汇兑限制。运用电子手段和网络技术，提高外汇管理的服务和监管效率，在防范涉外金融风险的同时减少企业的经营成本。二是加速推进贸易和投资便利化，适度扩大进口，在国外购买一些基础性和垄断性资源，进口一些中国不能生产的高精尖设备，通过政府采购增加进口，同时体现国家的产业导向。三是进一步规范和完善服务贸易外汇管理。实施新的跨国公司非贸易项下售付汇改革政策。继续研究承包工程、广告费、电子商务等的外汇管理政策和规定。对于信誉较好的企业逐步实行总量或事后核查。简化加工贸易收付汇和核销手续，研究取消深加工结转中以人民币结算的核销手续。疏通双边银行结算渠道，促进双边本币结算。适时推出跨国公司集中收付汇以及特殊贸易方式的外汇收付汇管理等相关政策措施。四是支持中国企业“走出去”。进一步扩大境外投资改革试点范围，对“走出去”企业的后续用汇需求及境外融资提供便利，允许大型中资企业集团通过委托贷款或担保等方式解决境外投资资金不足问题。五是将一部分外汇用于经济和社会发展的战略性任务，解决体制转轨中的历史痼疾、社保的巨大缺口和海内外重大基础设施、自然资源、科研、人才等领域的战略性投资，以降低国内储蓄率。
（四）调控和监测资本流动渠道，并调整资本流入结构
一是鼓励“走出去”发展策略，特别是民营企业和个人到境外投资办厂，重点鼓励投资境外石油、金属矿石等垄断性资源和基础性行业。外汇管理在购汇汇出上放宽限制，目前已经取消了境外投资汇回利润保证金制度。二是改善投资环境，吸引跨国公司特别是全球500强公司到境内投资。鼓励外资参与并购重组。三是鼓励和保护个人持有境内外外汇资产，放宽个人外汇投资渠道，例如增加个人外汇交易工具和范围。鼓励合法资金通过QDII购买外国证券。鼓励符合条件的企业发行境内外币建设债券。运用金融创新工具，推动外债借新还旧，减少境外借款余额，运用低成本资金提前偿还境外资金。四是运用政策撬动B股市场，增强居民持有外汇资产的意愿。对持有外汇的居民来说，巨大的增值预期可以抵消人民币升值的风险，境内的外资公司可以通过B股市场筹集外汇资金，而不再需要从境外汇进美元资本。五是放慢大型资源类企业海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排。作为近期的策略安排，应该积极鼓励中小企业、民营企业、风险投资企业争取海外上市。六是逐步推动境内机构开展境外证券投资，适当时机推出QDII。但是QFII与QDII投资额度要平衡，才能达到资本流出入的平衡。在时机成熟时，谨慎地批准社保基金、企业和个人逐步通过QDII方式购买国外证券，平衡外汇的流入流出。七是按资本项目管理原则，对外资进入房地产的交易和汇兑环节进行规范，严格管理非居民投资房地产。八是严厉打击非法外汇交易，疏堵跨境投机资本流动通道，取缔地下钱庄，重罚非法外汇交易。
（五）分级储蓄，合理匹配，减轻超额储备对人民币汇率的压力
根据目前国家外汇储备状况，为了减少人民币升值压力，但是又要保持名义汇率不变，分散国家外汇储备的风险，可以采取分级储蓄，藏汇于民的疏导办法：一是国家外汇储备注资国有银行和中资商业银行补充外汇营运资金和资本金，逐步改制上市。在国有大银行上市筹资中，尽快发展境内私人股权基金作为第三方，与境外投资者竞争入股，包括筹集外汇资金入股。二是购汇冲抵中资银行外汇呆账，为银行股份制改革减轻历史包袱，提高外汇资本充足率。三是研究推出保险公司外汇资金买卖、外汇资金境外运用政策。拓宽资金流出的渠道，有助于促进国际收支平衡。保险外汇资金可投资海外市场，保险公司的外汇资产配置在产品和地域方面必须多元化。四是放宽个人购汇标准，满足居民旅游、留学、出境等方面的有效外汇需求，逐步提高购汇标准。五是适当允许个人对外资产转移，例如移居国外的华侨存款和资产，允许一定比例和分年限购汇汇出。有限度地开放境内居民投保外币人寿保险。六是运用个人外汇信托投资办法。在境内发行个人外币债券。允许个人委托QDII和其他合法投资机构购买外国债券。
（六）实行意愿结售汇制
一种是缓和改革，即沿着意愿外汇账户开立———放宽账户限额———淡化并取消账户限额———意愿结售汇制度的思路。另一种是彻底改革，完全实现意愿结售汇，即企业和个人持有效的工商注册登记和外汇管理局授权自由选择向银行申请开立外汇账户，取消外汇账户限额。改革强制结售汇制不是不要管理，而是转变管理方式，降低管理成本，提高管理的有效性，重点是加强国际收支预警和外汇资金流动监测的电子信息联网建设。推行意愿结汇制可以缓解和灵活调节人民币汇率升贬值的压力。
（七）培育外汇市场主体和增强市场功能
一是增加交易主体，培育更多有实力的商业银行。允许部分实力较强、风险管理机制较完善的非银行金融机构进入银行间外汇市场，活跃外汇市场交易。二是增加外汇交易品种，开发市场避险工具。进一步推广远期结售汇试点，建立远期外汇市场，开发外汇远期、货币互换、期货和期权等金融避险工具。三是引进交易商制度，提高外汇市场运行效率和流动性。在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式（OTC），银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。四是加强市场风险管理，维护外汇市场稳定运行。加强信息披露，减少不确定性。引入外汇交易商的信用评级制度和成立清算公司。五是逐步减少中央银行对外汇市场的干预，增加人民币汇率弹性。通过其他外汇交易商代为入市交易实施间接干预，发挥舆论宣传对市场预期的“窗口作用”。
（八）完善有管理的浮动汇率制
中央银行有能力将人民币汇率保持在微调升值并且小幅双向波动中的相对稳定。在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生新的市场供求因素的刺激与推动，选择时机适当扩大汇率浮动区间，但仍是遵循“有管理”目标的“适度的”浮动区间。此期间应该不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。具体是：一是适度增强人民币汇率的弹性，外汇储备币种与进出口和外债币种相匹配，适时适度调整外汇储备篮子货币中的各个币种比重。二是实行人民币汇率目标区间的浮动汇率管理制度。建立国内外经济金融相关和敏感数据库，以此作为确定目标浮动区间的依据。根据不同时期人民币和外汇交易规模、出口换汇成本和资本流动状况，确定干预外汇市场的波动幅度，减少单向波动的市场预期心理。三是适时调整中心汇率及目标区间的大小。汇率目标区的建立有利于保持货币政策中长期的灵活性和短期的稳定性，可以有效地隔离资本流动对货币政策的冲击。中央银行干预不是使汇率固定在一个水平上，而是按照价值规律在一定波动值范围低吸高抛，熨平超越汇率目标区的凹凸峰值，维护汇率稳定。
（九）扩大境外人民币市场，逐步实现人民币可兑换目标
减轻人民币汇率升值压力必须与人民币国际化的目标结合，不仅从我国的本外币政策上减压，还要从人民币流通地理区域上消化。鼓励两岸四地代理银行开展人民币信用卡业务。逐步放宽人民币现钞出入境标准。探讨建立境外人民币债券市场，例如发行类似亚洲美元的“亚洲人民币债券”。发行本外币结合的调期（swap）交易债券。
（十）加强国际收支跨境交易监测和预警是中央银行有效实施本外币政策的基础
为防止出现金融危机引发的多米诺骨牌效应，要加强国际收支跨境交易监测和预警，建立对风险防范机制，保证中央银行有效实施本外币政策。一是建立国际收支跨境交易监测综合指标体系。根据国际收支等有关数据设计一套科学的、可操作性和定量化的预警监测评价指数体系。二是建立国际收支跨境交易监测信息和预警系统。将各有关管理综合部门的国际收支跨境交易数据进行联网，对国际收支跨境交易状况实施常年动态监测分析。三是对省际、区域和国境之间的本外币流动数量、规模、结构进行动态监测和分析。建立抽样调查统计模型，重点调查货币供应量分层数据。对居民储蓄交易预期心理偏好，货币政策与汇率的相关性进行深入分析。
§§第四编 社区银行
