（第779节）股权上市
将企业变成一家公众公司，股票在交易所挂牌交易，是投资者最熟悉的投资退出方式，也是投资机构最为认可的模式．但这种退出方式所要耗费的时间和资源都是最大的。
能够上市的企业，意味着能够向公众投资者出售股份。一般要求已经有稳定的运营，有一定的收益，当然各个股票市场的具体规定有所不同。投资于成长性企业的PE就是进一步推动初具规模的公司提高业绩，进而通过出售部分股份给公众投资者或其他投资机构，而获得更高的资本定价。那么，到哪里去上市呢？
目前，中国企业主要的上市地点有A股(上海、深圳)、香港(主板／创业板)、美国(纽约证券交易所／纳斯达克全球市场)和新加坡(主板/创业板)。境内上市主要程序包括改制重组和发行上市两个环节）：
1．改制重组
(1)改制前准备工作：构造上市主体，此阶段需要聘请财务顾问、律师、会计师和评估师等中介机构，对公司进行尽职调查，为制定改制方案作准备。
(2)制定改制方案和改制实施阶段：确定基准扫进行审计和评估；土地评估机构出具土地评估报告，矿产评估机构出具矿产评估报告；律师审查重大法律事项，起草公司章程、发起人协议；券商会同企业与各中介机构根据各中介机构的专业调查调整改制重组方案；签署发起人协议和公司章程等法律文件；完成国有股权设置、土地使用权、矿产处置工作；企业名称预先核准；验资，召开创立大会，选举董事、监事，进行工商、税务登记等。股份公司成立。
2．发行上市
(1)上市辅导：聘请有资格的保荐机构及律师、会计师，对企业进行证券法规及公司治理等方面的辅导，辅导期限不设要求，以证监局进行验收出具的辅导工作监管报告为结束标志。
(2)申报上市申请材料：保荐机构组织企业、律师；会计师制作发行申请文件，保荐机构及两名保荐代表人进行尽职推荐，证监会5个工作日内决定是否受理材料。
(3)见面会：发行监管部组织与发行人董事长、董事会秘书、保荐代表人见面，见面会后至出具反馈意见期间为静默期。
(4)征求意见：发行监管部将有关申请文件送给国家发改委，征求其对发行人募集资金用途的意见，并征询发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见。
(5)发行部审核：发行监管部综合处将材料分发给审核一处、二处，并确定召开反馈会的时间；发行监管部召开反馈会，确定向保荐机构、发行人反馈的事项，保荐机构、发行人进行回复、修改补充材料；发行监管部召开初审会，形成初审报告；确定上发审会的，要将招股说明书及审核委员名单在中国证监会网站上公布(预披露制度)，发行部审核时间一般为3~6个月。
(6)发审会审核：7名发行审核委员进行记名投票表决，提出审核意见（7人5票制）。
(7)核准发行：依据发审会意见，中国证监会依法作出核准发行或不予核准的决定，出具书面文件，未获得核准的企业可在6个月后重新提出申请。
(8)询价发行：发行申请得到核准后6个月内，由保荐机构(主承销商)组织向有资格的询价对象进行询价发行。
(9)上市：发行成功后，向证券交易所申请上市。
对于PE机构的主流即收购基金来说，大多数项目在其投资的时候就已经是上市公司，而且可能是规模很大的上市公司。这些公司被收购后，会退出股票市场，从公众公司变成私有公司。PE如果选择上市作为投资退出方式，那么需要经历一系列运作，把曾经退市的公司再次进行IPO，重新成为上市公司。当然，一退一进之间，PE机构是要实现投资增值的。
（第780节）同业并购
企业并购的全称是企业间的兼并与收购。狭义的并购主要指吸收型并购，即并购后只有并购方仍然存在，而被收购公司则被解散和法人主体资格消失的并购方式。广义的并购除了吸收型并购外，还包括收购，即一个企业通过购买另一个企业的全部或部分股权而取得该企业的全部或部分所有权，或者通过购买另一个企业的全部或部分资产而取得该企业的全部或部分所有权的并购方式。
对于私募股权投资基金来说，并购虽然并不是最佳的退出方案(公开上市是最佳的退出方式)，但可以说是一个次优的方案。境外私募股权投资基金的退出方式就以并购为主。
企业并购就好比人体器官移植，要做到不引起被并购企业的抵制与排斥，并且在兼并后要能取得文化上的重组和认同。对于企业而言，仅仅实现对目标企业的组织并购是远远不够的，还需要对被并购企业的治理结构、经营管理、资产负债、人力资源、企业文化等所有企业要素进行进‘步的整合，最终形成双方的完全融合，并产生预期的效益，这才是最重要的，才算真正实现了并购的目标。通过对国内企业的并购分析，资本运作大部分还停留在粗放型的整合并购，主要并购动因除了财务性质的并购外，大多为争夺市场、资源性质的并购，主要是利用规模优势占据地区市场，缺少精耕细作，缺少消化吸收，大部分企业的运作尚未注重实质整合。而行业分工明确、经营细致有效、战略思路清晰才是未来行业整体发展的趋势。并购退出，PE投资要未雨绸缪。
在进行股权投资的时候，金融投资者(包括PE投资者)与产业投资者都会对目标企业进行尽职调查，但两者的关注点是有所区别的。PE投资者的出发点是“为卖而买”，同时作为参股股东，一般不深入干涉企业运营管控，更多的是关注投资后2-3年的经营状况及上市套现事宜。如果由PE投资经理来规划企业的发展战略，很多时候会把企业集团进行业务分拆，各个板块分别完成理想化的经营业绩，然后分别择机上市。这种构想思路很好，但有时脱离企业实际，难以获得企业家的认同。产业投资者通常着眼于打造“百年老店”，当然“恶意并购”属于特殊情况。作为控股股东，产业投资者在并购实施前后立足整个集团的发展战略，将目标企业视为一个战略棋子。与PE投资相比，并购投资的尽职调查报告稳扎稳打，更为细致扎实。产业投资者由于获得了目标企业的经营权，在估值时会考虑支付经营溢价，所以估值较高。产业投资者关注中长期投资利益，不一定考虑IPO。
中小企业家往往有一种宿命——只能陪伴企业走过初创期(童年)和成长期(少年)。再以后，由于创业者知识、能力及意志和品质的欠缺，已难以适应企业发展的需要，最终或者企业半途而废，或者把企业拱手让与更有能力的人或机构——后者只有在少数情况下是主动的，多数情况下是被动的。企业转让是偶然中的必然。从这个意义上说，通过资本运营在并购中实现企业控制权的让渡，进而实现企业经营资源的优化配置；这是产业进步的必然结果。
（第781节）回购
股权回购是指在投资约定期届满时，被投资企业仍未能达到预先约定的条件，则投资者有权要求控股股东或管理层或被投资企业本身按照投资合同约定的计价方法计算的价格回购投资者所持有的股权。
股权回购可以分为管理层收购、员工收购和期权等形式。其中，期权形式是指当企业经营状况达到特定条件时，允许或要求原有企业或其管理层分批收购私募股权投资基金所持有的股权。期权形式具体可分为卖股期权和买股期权，卖股期权是指当企业经营条件发生不利变化或没有达到预定指标时，私募股权投资基金有权以预先约定的价格将其持有的股权卖给原有企业或其管理层；买股期权是指当企业经营实现预定目标时，私募股权投资基金允许管理层按照预先约定的价格购买基金所持有的部分股权。设定卖股期权可以控制私募股权投资基金的投资风险，设定买股期权可以激励管理层的积极性，并提前回收部分投资。管理层回购，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。
管理层回购起源于20世纪60年代中期的美国，历史上最早的管理层回购案例是美国的KKP公司，我国的（第一个尝试者是四通集团，其于1999年率先进行了大胆的探索。国外的实践证明，管理层回购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用；国外的实证分析也表明，股东财富的变化与公司管理人员的持股比例呈正相关关系。它的主要特征如下：
1．管理层回购的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们对本公司非常了解，且有很强的经营管理能力。一般情况下通过设立一家新公司，并以该公司的名义来收购目标公司。通过管理层回购，他们的身份也由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
2．管理层回购主要通过借贷融资来完成，因此，管理层回购后的财务结构由优先债（先偿债务），次级债（后偿债务）与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险。
3．管理层回购的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构及业务重组，来达到节）约代理成本，获得巨大现金流入，并给投资者超过正常收益回报的目的。
4．管理层回购完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间后，又会寻求一个新的公众公司并上市套现。另一种情况是，当目标公司为非上市公司时，回购完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合，待取得一定经营绩效后，再寻求上市，使回购投资者获得超常回报。
不过，股权回购的收益率一般不高，所以通常只是备用的退出方式。
（第782节）企业清算
企业清算分为破产清算和非破产清算两种。破产清算则意味着私募股权投资可能一部分或全部损失。破产清算是指宣告股份有限公司破产以后，由清算组接管公司，对破产财产进行清算、评估、处理、分配。清算组由人民法院依据有关法律的规定，组织股东、有关机关及有关专业人士组成。所谓有关机关一般包括国有资产管理部门、政府主管部门、证券管理部门等，专业人员一般包括会计师、律师、评估师等。与之相对的是非破产清算，指公司法人资产足以清偿债务的情况进行的清算，包括自愿解散的清算和强制解散的清算。此种清算的财产除用以清偿公司的全部债务外，还要将剩余的财产分配给债权人和股东。公司因破产而清算，适用《中华人民共和国企业破产法》和《中华人民共和国民事诉讼法》（第十九章规定的程序；公司因非破产清算（是指公司自愿解散和被责令依法解散的情形），适用《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国民事诉讼法》（第十九章规定的程序。
非破产清算是指在公司法人资产足以清偿到期债务的情况下进行的清算，包括自然清算和解散清算。根据《中华人民共和国公司法》规定的非破产清算原因包括：
1．公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；
2．股东会或者股东大会决议解散；
3．因公司合并或者分立需要解散；
4．依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；
5．公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决，持有公司全部股东表决权10％以上的股东请求人民法院解散公司。
一般来说，非破产清算的股东还可以分配清偿公司全部债务后的剩余财产。
清算是私募股权投资基金退出的最后“防线”，但清算方式可能因剩余财产不足以弥补投资成本而导致投资亏损，所以也是私募股权投资基金最不愿意执行的方案。但是，由于投资于创业早期阶段的创业投资项目，失败概率较高而不得不实施清算。Ruhnka(1992)研究发现，私募股权投资基金选择清算方式退出的大概占私募股权投资基金总投资的32％，这种方式一般仅收回原投资额的64％。
无论采用哪一种方式，退出是私募股权投资基金的必由之路和最后环节）。是“草草收场”还是“功成身退”，一方面取决于基金管理人在投资时对市场的分析和实际上市场的发展与变化相比是否准确，另一方面取决于被投资企业的经营状况以及管理团队的能力和水平。无论如何，投资退出就是对私募股权投资基金管理人的最终考核。
