如果说对抗国际游资是一场赌局，那么泰国是没赌资但有赌品，中国香港是既有赌资又有赌品，而俄罗斯算得上是既无赌资也无赌品，做派颇像输打赢要的李逵。俄罗斯地大物博资源丰富，几乎什么都不缺，大概是地球上唯一一个可以关起门来自己过日子的国家。所以在资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定都已无力保住的情况下，俄罗斯可以毫无顾忌地黑一笔是一笔，让国际炒家们无计可施。
趁你病要你命：索罗斯在泰国的大获全胜
1997年3月3日，泰国中央银行宣布国内9家财务公司和1家住房贷款公司存在资产质量不高以及流动资金不足问题。3月4日，泰国央行要求这10家公司增加资本金82.5亿铢（合3.17亿美元），并要求银行等金融机构提高坏账准备金的比率，这使金融系统的备付金增加了500亿铢（合19.4亿美元）。泰国央行这项措施原本旨在加强金融体系稳定性、增强人们对金融市场的信心，结果却让索罗斯认为泰国金融体系内的深层次问题即将爆发，全面发力攻击泰铢的时机终于到了，于是1997年亚洲金融风暴的腥风血雨就此展开。其实索罗斯对泰国的攻击从这一年的2月份就已经开始了。以他为代表的国际投资机构2月份在现汇市场大规模抛售泰铢，使泰铢汇率波动的压力加大，引起了泰国金融市场动荡，泰国央行为捍卫泰铢地位，动用了20亿美元的外汇储备买入泰铢，才初步平息了这第一轮的动荡。
泰国央行3月4号的行动正如索罗斯所料，不但没使社会公众在动荡后对金融机构的信心提高，反而造成更大的恐慌，从而发生挤提。仅5日、6日两天，投资者就从这10家出现问题的公司提走近150亿泰铢（约合5.77亿美元）。与此同时，投资者大量抛售银行与财务公司的股票，结果造成泰国股市连续下跌，汇市也出现下跌压力。泰国央行再次入市大力接盘，泰国股市和汇市又暂时稳定了下来。
索罗斯判断泰国已经没有多少力量维持泰铢对美元的联系汇率制。(1)于是自5月8日起，他从泰国本地银行大笔借入泰国铢，然后在当期和远期市场大量抛售泰铢购入美元，强力打压泰铢。这使得泰铢对美元的当期汇价急剧下跌，多次突破泰国中央银行规定的汇率浮动限制，引起市场的巨大恐慌。本地银行、企业及外国银行纷纷入市，抛售泰铢抢购美元或在远期市场上争夺泰铢对美元的保值交易，泰国金融市场进一步恶化，泰铢兑美元持续贬值。面对这次冲击，泰国中央银行加大对金融市场的干预力度，动用约50亿美元的外汇进行干预，并取得日本、新加坡、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚等国家和地区中央银行不同形式的支持，共计借入了450亿美元。同时，泰国中央银行又将离岸拆借利率提高到1000%，借此令国外资本投机泰铢的成本倍增，又禁止泰国银行向外借出泰铢。这些措施让泰国暂时赢得了对国际炒家的第二轮胜利。
但索罗斯不惜放空手头的美国国债，于是从国际市场上筹集到更庞大的资金，再次向泰铢发起了猛烈进攻，金融市场陷入一片混乱。6月下旬泰铢汇率猛跌至1美元兑28泰铢左右，泰国股市也从年初的1200点跌至461.32点，为8年来的最低点。7月2日，弹尽粮绝的泰国中央银行突然宣布放弃已坚持14年的泰铢钉住美元的联系汇率政策，实行有管理的浮动汇率制。泰铢当日闻声下跌17%，创下新低，至7月24日，泰铢已跌至1美元兑32.63铢的历史最低水平，贬值幅度超过30%。泰国政府在第三轮泰铢血战中认输，被国际投机家一下子卷走了40亿美元，仅索罗斯就获利20亿美元。
此后泰国陷入了严重的金融危机，股市大跌，经济衰退，生活物资价格不断上涨，各类资产价格则大幅缩水，居民生活水平急转直下，很多人无力支付房贷车贷，只能破产。利率居高不下，使流动资金紧张，企业债务负担沉重，经营困难。银行的日子也不好过，回款非常艰难，呆账坏账堆积如山。
甘蔗没有两头甜：泰国为什么被逼上悬崖
按照1999年获得诺贝尔经济学奖的“蒙代尔三角”模型的解释，泰国政府的失败在于既要资本自由流动又要货币政策独立，还不想放弃稳定的汇率。而“蒙代尔三角”证明三者不可能兼得，最多同时能满足两者。三者对泰国都很重要，所以泰国政府首鼠两端犹豫不决，企图多拖一会是一会，结果被索罗斯借机搞垮了。
泰国是依托稳定的汇率开始经济腾飞的，所以泰国政府舍不得稳定的联系汇率制。从实行泰铢联系汇率制的1984年一直到1995年，美元对世界主要货币持续贬值，盯住美元的泰铢汇率随之大幅下降。泰铢被低估提高了泰国的出口竞争力，泰国经济靠出口推动实现了1990年代的高速增长。1991—1995年，泰国的出口平均年增长率为18.17%，GDP则以超过8%的速度增长，泰国成为亚洲经济奇迹中继“四小龙”之后的“四小象”之一。其实让本国货币盯住主要进口国货币，这是贫穷国家靠出口拉动经济的常用手段。国内没有带动经济的资源与机会，就只能依靠外需了。固定汇率能让穷国经济较平稳地融入全球市场，实际上是国家替出口厂商们屏蔽了实际汇率波动风险，反正开始外贸量也不大，国家还扛得起这份风险。
但是当外贸量占国家经济总量很大比例之后，实际汇率波动的风险就越来越不好扛了。泰国的出口产品比较单一，主要是电子产品和服装，高度依赖廉价劳动力资源。随着经济增长，泰国的工资成本显著上升，仅1995年最低工资就增长了23%，使得劳动力成本比邻国高出2~3倍，但劳动生产率并未同比例提升。人工成本的上升使产品出口竞争力下降，国际市场需求又开始减弱，再加上来自其他国家与地区的竞争（例如其重工业产品受到来自韩国和前苏联国家的挑战），泰国的出口开始萎缩。
更严重的是，国际外汇市场在1995年出现了逆转，美元对主要货币的汇率由贬转升。由于美元大幅度升值，泰铢汇率跟随美元不断走强，泰国的出口竞争力被进一步削弱。泰国1996年的出口增长率大幅度下降为0.1%，进口却在扩大，贸易赤字剧增，累计达到162亿美元，占GDP的8.3%。
为了填补逐步增加的贸易逆差，也为了实现劳动密集型产业向资本技术密集型产业的升级，泰国需要大量的资本。泰国国内无法满足这种需求，所以泰国必须想方设法从国际金融市场筹资。想筹资就必须做两方面的工作：第一，开放资本市场创造资本自由流动的条件；第二，使用货币政策推高国内利率，吸引国外资本进入泰国。
1980年代末泰国实行的还是较为严格的外汇管理制度。1990年代为吸引外资，泰国推出了一系列金融改革措施。1991年开始减少了对资本项目的外汇限制。1992年允许国内投资者直接通过银行获取低息的外国资金。1994年放宽出入境可携带的外币限额，允许外国银行在泰国设立各分支机构，也就是说在这时泰国的银行或者是国外的银行都可以从国外吸收美元存款到泰国来消费，还允许非泰国居民自由借贷、兑换泰铢。到了1996年时外资已经能随意在泰国购买股票以及房地产，并且可以随意退出股票市场和房地产市场。
1995—1996年，由于出口增长下降、资产价格泡沫破灭、短期资本开始外流，泰国经济增长速度明显放缓。为了防止外资流出，泰国中央银行被迫不断收紧银根，持续提高利率，到1996年时利率达到13.25%，在当时的亚洲位居第一。
靠举借外债来弥补资本缺口使泰国的外债总额扶摇直上。据统计，泰国外债由1992年年底的396亿美元增加到1996年年底的930亿美元，相当于GDP的50%，平均每个泰国人负担外债1560美元。同时泰国外债的结构存在严重问题，短期外债占外债总额的45%，这使泰国短期偿债的压力非常大。为偿付这些巨额债务，泰国必须保持年15%以上的出口增长率和不断的外资流入，而此时的泰国已无法维持这样的数据了。
泰国就这样陷入了两难境地。如果放弃稳定的联系汇率制，让泰铢贬值，虽然有助于泰国的出口，但汇率下跌会让泰国贴补大笔泰铢才能支付外币债务，而且依靠资本市场开放和高利率引入的大笔外资会急速出逃，这必然导致资产价格泡沫破裂、流动资金短缺，银行和企业都将遭遇资产缩水、经营困难，由债务危机导致经济危机的糟糕局面将不可避免。如果不放弃联系汇率，那么靠泰铢的人为高估，泰国还能以比较低的成本向国外举债吸纳资本，相当于泰国政府继续为本国企业、金融机构、投资者以及国际债权人等提供更多的汇率波动信用担保。但泰国政府的外汇储备却难以支持越来越庞大的担保义务，不能靠汇市上的交易来维持汇率稳定，那就只能牺牲货币政策的独立性，让货币政策被动地跟着汇市波动走，远离原本的目标，如将利率抬高到让企业、个人都贷不起款的地步，换得外资短期内不抽离，却会引发全面经济萧条。
先用低价劳动力换取外贸收入启动经济成长，再用高利率和稳定的汇率换取资本流入延续经济腾飞，然后用流入资本投资各生产要素，全面提升经济实力与质量，实现更大规模的出口收益来偿还流入资本，最终挤入发达国家行列。这真是一条靠交易递升实现强国富民的理想大道，可是全面提升经济实力与质量不是光有资本流入就能实现的，那需要有一个非常出色的交易环境，让各种生产要素的所有者都能积极投身于交易中，让一系列复杂的交易持续发展下去。泰国当时的社会经济条件尚难以支持这么高的要求，于是资本流入变成了达摩克利斯之剑，国家信用再也无法承载稳定汇率的艰难任务。最后，企图同时保住资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定的泰国政府只能八个坛子七个盖地闪转腾挪，尽量拖延危机的爆发。可就是在这个关口，擅长抢盖子的索罗斯下手了，于是泰国悲剧了。
杠杆、做空、两面下注：索罗斯的立体连环攻击
索罗斯为什么将泰铢锁定为在东南亚地区的首要攻击对象？这一方面是因为泰铢长期紧盯美元，名义汇率相当稳定，而泰国低迷的房地产市场正在拖垮原来腰包鼓鼓的金融业，因此泰铢市值实际上也就最不稳定，最易攻破。另一方面则是因为泰国在东南亚各国中金融市场开放程度最高，资本进出自由，适于索罗斯施展自己的“连环计”。
印尼与菲律宾当时利率比泰国还高，处境和泰国同样艰难。但印尼官方经常人为操纵汇率，对固定汇率不是非常坚持，而菲律宾对外汇市场管制较多，资本自由流动程度不高。它们都不像企图三全齐美的泰国政府把自己绷那么紧，所以抢盖子的效果就不如泰国突出，因此被索罗斯放到了第二波的攻击范围里。
索罗斯的投资理念与通行的“价值投资”相去甚远，他认为决定市场的是“反身性”和“羊群效应”。大意是说投资者不可能对市场趋势和资产价值有真正准确的认知，只是带着各自的“偏见”入市，这些“偏见”随着投资者与市场的互动而变化，当某种“偏见”流行起来，成为主导性的观念，就会引起一般投资者“羊群”般地盲从。简单来说，如果投机者能在将要“大起”的市场中投入巨额资本引诱大众狂热买进，就能带动市场价格进一步上扬，直至价格走向疯狂。而在市场行情即将崩溃之时，投机者率先带头抛售做空，直至崩盘，那么就能利用“反身性”和“羊群效应”赚取高额的投机差价。
索罗斯最钟爱的、充分利用“反身性”和“羊群效应”的投资工具是对冲基金，对冲基金的特点是高杠杆的循环抵押、各类“做空”型金融产品、“双面下注”策略，这些能令他实施所谓的“立体投机”。
高杠杆的循环抵押用索罗斯本人的话来说就是：“我们用自己的钱买股票，只付5%的现金，另外95%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用1000美元，至少可以买进价值50000美元的长期债券……”也就是借钱买金融产品，再用买来的金融产品抵押借钱，进一步买更多的金融产品，这使得索罗斯可以用很少的钱调度大量资源，能在关键时刻一掷千金改变市场预期。获利后归还借款和利息，余下都是投资收益，所以一旦投机成功，他的自有资金收益率高得可以超乎想象。当然这么做的前提是有一个资本自由流动的市场，让索罗斯有地方可以借到钱。
运用各类“做空”型金融产品主要是利用一些对冲当期和远期的金融合约，使其为索罗斯的投机提供变相的信贷融资。比如索罗斯要打压泰铢，就必须在当期和远期市场上大量抛售泰铢。他在当期市场上抛售的泰铢是靠“掉期”方式借入的，“掉期”原本是外贸企业用来规避汇率风险的金融交易。假如一家公司想用美元资本在英国换成英镑做短期投资，三个月后撤出换回美元，撤回时英镑也许会暴跌，那他们换回的美元就要大量缩水了。所以银行业出现了“掉期”服务，银行可以和这家公司协议好，先用例如1∶1.3的比率拿英镑买入该公司的美元，三个月后再用1.29∶1的比率用美元从该公司买回约定数量的英镑，这样该公司就锁定了汇率波动的风险，银行则赚取了0.01美元的服务费。对于索罗斯而言，用“掉期”借入大量泰铢时的汇率是联系汇率下的美元兑泰铢1∶25，然后他抛售泰铢买进美元，把泰铢打压到比如30泰铢换1美元，那么“掉期”到期须用泰铢买回美元时，他只需用手头大约5/6的美元就可以兑换到结束“掉期”所需的泰铢，余下1/6的美元就是他的毛利。这也就是说提供“掉期”服务的银行为索罗斯提供了一个锁定汇率的交易机会，索罗斯利用它融资来打压汇率，再从变化后的汇市低价筹款交割平账，把“掉期”变成了一柄投机利器。
