坚持可能是获益最高的那种方式
访谈对象：广发基金管理有限公司副总经理、投资总监朱平
朱平简历：出生于20世纪60年代，毕业于浙江大学物理系，曾在师范学校当过老师。后攻读上海财经大学国际贸易研究生，毕业后在上海荣臣集团做儿童服装销售。1996年加入了投资银行业。2000年加盟易方达基金管理公司，2002年担任基金科汇的基金经理，2003年基金科汇实现30%的净值增长，在当年基金业绩排名中名列第二。现任广发基金管理有限公司副总经理、投资总监。
基金公司简介：广发基金管理有限公司是由广发证券股份有限公司等机构发起的专业基金管理公司，总部设在广州，注册资本金1.2亿元人民币。公司秉持“专业创造价值、客户利益为上”的管理思想。截至2007年9月30日，公司管理资产总规模达1 179亿元。
访谈时间：2007年7月10日
访谈地点：广州广发基金管理有限公司总部
访谈背景：当日沪市综指收于3 853.02点，成交金额953.67亿元。市场仍处于“5?30”后的低迷状态中，沪市综指整理了30个交易日，仍未突破前期高点——5月29日盘中创造的4 335.96点。
股票上涨并不是投资的充要条件
主持人：我注意到广发基金管理公司旗下基金产品的共同特点是，市场特别火暴的时候，表现并不很惊人；但市场下跌的时候，抗跌性比较强。这与你的投资理念是否有必然的联系？朱平：从总体上来说，应该有一些联系，当然也还要看市场是怎样的表现。2006年，资本市场形势非常好，整体上基金跟市场的表现就相对更吻合一些。
2007年前5个月，我们看到有很多价值被高估的股票，比如一些题材股、概念股……涨幅非常大，对我们公司来说，这种股票是很难投资的。所以2007年我们看着这些股票涨，手上没有筹码。不过，聊以安慰的是，巴菲特说过：一只股票上涨最差的理由就是它会上涨，买入一个股票最差的一个理由是这个股票会上涨。所以，股票上涨并不是投资的充要条件，尤其是对于一个资金量非常大的机构投资者，必须要有理念，并且要在这个理念的基础上进行分析和研究，然后得出一个严肃的投资结论。主持人：做投资研究时，你是否会对估值过高的公司做下跌的预判？朱平：这是没办法判断的。虽然我曾在一篇文章里讲到垃圾股肯定是起于寸土，复归寸土，但这实际上是一个定性的判断。一只股票能够涨到多高，它能在高点维持多长时间，什么时候它会掉下来，甚至它是不是一定会掉下来，这个我们都很难知道。但是这些问题并不能够对我造成困扰，第一不能够促使我买入这只股票，第二也不会影响我对我应该投资股票的研究和判断。对于被高估的股票，我们投入的精力相对来说是比较少的。
不应该把自己的错误当成市场的错误
主持人：广发系基金一直以坚持价值投资理念在市场里享有口碑。《投资者的未来》一书的作者西格尔认为，所谓价值投资，就是长期持有胜过迅速换手，投资胜过投机，建设胜过赌博。作为在中国市场里的机构投资者，你如何理解价值投资这个概念？朱平：我们通常认为，通过对公司基本面的分析，给出合理的估值，由此进行的投资是价值投资。价值投资也有不同风格：一种是成长型的投资——它不是基于现在的估值，而是基于对未来的预期；一种是针对现在，即买便宜的股票，格雷厄姆是这种投资风格的代表。另外一个代表是美国非常著名的价值型基金经理约翰?聂夫，他曾管理温莎基金30年，他的投资标准是：市盈率要比这个市场的平均水平低40％，同时公司的质地还要好。这并不是说低价股就是价值投资的对象，他还有一个标准：这只股票每年的成长率、成长性还要达到7％。所以我们说这是第二种类型的。
另外，值得一提的还有相当多的“事件型股票”，可能也应该是价值型投资的关注对象。就是当人、事件发生一些突发变化的时候，人们的对这种股票的估值或者人们的情绪总是会受到一点影响。对于这种股票去进行投资，也可以获取比较好的收益。所以我们对价值投资的理解应该是在这两个方面：一个是风格层面，一个则是基础层面。主持人：我曾采访过步步高集团的创始人段永平先生，他在美国做一些投资。在中国A股市场，步步高的员工退休基金投资了万科，买进成本不到4元。他买入的理由是：第一，他了解这个公司；第二，他觉得这只股票有价值。
即便如此，他也只持有这只股票到10元多，因为他觉得估值水平已经差不多了。这个事例是否可以说明价值投资者在熊市选股时，往往能够找到比较好的标的物；而在牛市却会不知所措，出现不适应呢？朱平：我个人认为价值投资有很多比较狭窄的意见。比如说把价值投资等同于长期持有。其实它只是一种做法，跟价值投资没有什么太大的关系。长期持有一个估值很贵的股票，这是不是价值投资呢？但是如果长期持有就是价值投资的话，那这可能也算是价值投资了。所以对于长期持有，还是短期持有，我们的看法是，认为它不完全和价值投资相等同的，这是第一个观点。第二，我们认为对价值的判断，每个人都可能有偏差，个人的偏差和价值投资也是没有关系的。你不应该把你自己的错误当成是市场的错误。
长期持有获益的关键是空间因素
主持人：关于价值投资，美国曾经有一个研究：设定一只股票最早买入，此后所有分到的红利也全部重复投入买这只股票，它举了两个例子，一个是新泽西石油——今天的美孚石油；一个是IBM，长期看美孚石油跑赢IBM。因为IBM这样的很热门的股票，往往会被高估，所以你买的点位可能会比较高，而最终的收益率没有你想象的那么高。现在有一些中小投资者，查到广发基金的资料，知道你们重仓了哪些股票，普遍会觉得这些股票的价格都比较贵，也已经涨了两三倍，三四倍了，无法下决心买入，所以他们会倾向于买一些比较便宜的、看起来更有想象力的东西。对此，你的看法如何？朱平：首先美孚不是一个差的公司，它一直都是一个非常好的公司；其次，这涉及到投资风格——长期持有。如果你要通过长期持有来获取收益，你最关心的因素就是空间。
如果长期持有，计算复利，每年赚25％的话，那么三年时间资产就可以翻一番。但是如果没有空间，翻番是不可能的。主持人：这里的空间是指足够的市场容量吗？朱平：不。是指相对GDP数据，你选择投资的股票所对应公司在行业内销售额会有多大。事实上，IBM所属的IT行业和美孚石油所属的能源行业相比，要弱很多。所以，问题的重点不在于你是否长期持有，而在于你持有的股票是否有足够的上涨空间。除此之外，你选择投资的公司的微观管理如何，盈利模式如何，也比较关键。有人说，其实投资科技股并不一定太好，因为科技股的特点是短期效益突出，像短跑选手，短期的爆发力特别强。比如微软，它扩张容易，短期内价格也很高，投资者能够很快获利，并且获利较高。但是科技股的缺点在于产品生命周期太短，五年就要进行一次转型，而下一次转型，它的市场空间是否足够令投资者获利，这是未知数。IBM经历过很多次转型，现在它的主营产品已经从硬件转成了服务。
再来看能源行业，十年前，这一行业的获利空间并不大，投资者选择美孚，也许会发现它的表现也许不太令人满意，而近年，整个能源行业在全球的发展还是非常蓬勃的，所以，如果投资者在这个时机下选择美孚，收益率就比较高。
选手的能力和所选的动作难度要匹配
主持人：其实大部分中小投资者也会关注公司基本面，坚持价值投资；但也有一部分投资者认为，如果在公司基本面判断的前提下，结合大势做一些波段操作，是不是会获利水平更高？对此，你的看法如何？朱平：我觉得这个想法比较好。一般来讲，长期持有的收益率会比较高，但也许不会是最高的。如果投资者水平足够好，资金规模比较大，在投资组合中一只股票的股价已经达到理想状态的情况下，抛出这只股票，换手另一只更有升值空间的，收益率可能会高于长期持有。但是，必须注意的是：第一，资金量不能太大。如果资金量太大，去做这样的转换是比较难的。有时候基金经理明知道价值投资结合波段的做法收益会好，但却没办法去实际操作。第二，价值投资结合波段的做法，对投资者的研究能力要求比单纯做价值投资更高：能够抓住一只可以长期持续成长的股票，已经很难，再结合波段不停地换手调仓，难上加难。这就像体操比赛，选手的能力和所选的动作难度要匹配，选择力所不及的难度动作，也许不如选择难度系数相对低、选手可以完美地完成的难度动作获得的分数高。
所以，这个问题是没有答案的。你做到了，大家都会看得见。重要的是，你做操作方法选择前要考虑好：第一，你有没有能力去做；第二，你的资金量是否适合，资金量太大没法经常性地换手——这是一个技术性问题，与投资者的能力无关。主持人：沪市综指已创新高4 335点，你觉得整个中国宏观经济和中国公司盈利的增长，能不能匹配目前股指水平？有观点认为，2007年，4 335点已经是高点；也有人称，指数在4 000点左右是合理的……你如何判断？朱平：我认为，“5?30”之后的所有事件和经济的基本面、企业的盈利面关系都不大。通胀的速度、猪肉的价格确实超过预期，但是基本上还在可控的范围内，没有发生什么实质性的变化。所以，对基本面变化的看法，是没有逻辑、没有证据的。
至于投资者信心的“集体超跌”，这是必然的。从每个人的喜好讲，喜涨怕跌这是正常的。但下跌和上涨一样，是股市不可缺少的一部分。虽然我们不愿意看到，但是我们必须要接受它。如果我们不接受，就不能够增加任何盈利的能力，反而增加痛苦。所以，要想投资、想在投资市场里获利，我们一定要接受调整，一定要接受一段时间内资产的缩水现象。你如果企图把缩水回避掉，很可能上涨时也没你什么事——因为你无法准确判断何时低价拿回筹码。
内需是一个广义的概念
主持人：我注意到，一些比较注重基本面的基金公司对于行业的认识和行业投资的优先次序上，有一些新的理解和做法。比如说有基金公司和券商的报告指出内需类的股票有很广阔的前景，但目前内需并不足够，内需类的股票之间，市场充分竞争，所以能否增长的变数也很大。在这种情况下，这些机构会不会主要选择金融、地产等匹配本币升值趋势的公司，可能更好？等一段时间后，内需力量上来以后，再回到内需类的股票进行投资。对同样都有基本面支持的行业，你们如何做投资比例或优先次序的判断呢？朱平：我觉得，可能每个人对内需的看法是不一样的。房地产，金融也可以被当做内需。但是很多人仅仅把狭义的，比如说食品、旅游等直观的消费类当做内需。我更倾向的概念其实是广义的内需。
