“投资遭受损失并不是因为投资者对有些事情不了解，而是由于投资者自以为有把握的事情出了意外，这是我们反复提醒自己的地方。”此刻，高良玉显得非常谨慎。
研究创造价值
——南方基金的视角
继2006年以后，中国基金行业迎来了大发展的年份。随着股权分置改革的全面推行落实，股权分置改革的制度性红利与流动性过剩的宏观背景推动了中国A股市场的全面重估；与此同时国民经济的高速增长带动了企业盈利能力的大幅提升，两相结合导致了A股市场大牛市的出现。中国A股市场的繁荣带动了基金行业的全面繁荣，基金管理公司的管理能力受到投资者认同，基金开始成为投资者的首选投资工具，股市的财富效应吸引了大量储蓄资金转向投资于基金。
回顾自十年前，《证券投资基金管理暂行办法》于1997年颁布实施、确立了规范的国内基金行业发展的开始之后，到2007年的十年间，中国基金行业从1998年第一只规范的证券投资基金成立起，到目前公募基金数量发展到了300多只，基金资产规模从当时的40亿发展到了目前的超过3万亿元。历经十年，中国的基金业无论是从发行品种、管理规模、管理能力还是投资者对基金产品的认知和热情来看，都已经今非昔比。特别是随着2006年中国资本市场历史性的结构性改变，中国基金行业发展进入了前所未有的快速通道。2007年，随着国内基金管理公司海外投资业务的正式开展及QDII基金的发行，中国基金行业再次站在了中国资本市场发展并且是对外开放的前沿。
中国基金行业的发展不仅表现在行业的规模扩大、产品的多样化、管理公司的壮大，更重要的是表现在基金管理公司投资能力的稳步提高与投资研究体系的逐步健全、逐步深化。从最长的8年累计回报来看，可比的12家股票基金均跑赢同期指数。
在中国基金行业业绩普遍持续提高的背后，是中国基金管理公司投资研究能力与投资研究体系的逐步发展与深化。
一、国内股票投资研究的演变
国内股票研究与投资方法近年来有了很大的发展，而其发展规律及轨迹也是符合一般新兴市场投资研究发展经验的。
国内2003年开始流行“价值投资”说法，实质上只是相对前期主导的技术分析投资、趋势投资的进步，是基于企业基本面分析的投资，并不是真正意义上的价值投资，更确切地说是基于简单EPS增长的成长投资。
到了2004年，整体企业盈利大幅增长的单边向上趋势有所改变，这种基于简单EPS增长的成长投资来寻找投资标的方式越来越困难，对于增长企业支付的溢价越来越高，面临的投资风险与不确定性也在加大。于是，投资者开始关注公司公布的EPS（PE市盈率）、关注公司预期的EPS（PEG）；再接下去则是关注公司质量与持续发展能力的投资（竞争优势、ROE、管理能力等）、公司价值的多样性（PB、资产质量、亏损公司的盈利恢复等）。
二、中国基金管理公司投资研究的发展
中国基金管理公司的投资研究与基金行业一样，走过了一个从无到有，逐步发展完善的过程。一方面，基金公司作为整体市场中的一部分，见证了上述国内整体股票研究与投资方法的演变。所不同的是，基金管理公司作为逐步发展壮大的国内机构投资者中的最重要代表，对国内投资股票研究的逐步发展与深化起到了加速推动，甚至是决定性的作用。
另一方面，就基金公司本身的投资研究发展历程而言，除了与整体市场相一致或者说更领先的发展以外，更经历了以下几方面的发展特色。
首先，是投资研究业务人员的构成。基金公司从无到有，最初主要投资研究业务人员全部来自卖方券商研究人员。具有某项专长或丰富行业经验的卖方券商投资研究人员，每每成为基金公司投资研究骨干力量的招募来源。
进入2006年后，随着市场的持续景气与卖方券商的加速繁荣，卖方券商投资研究人员相对基金公司逐步扭转了前期所处的绝对劣势。而在基金公司方面，经历了过去几年的高速发展的专业团队建设后，投资研究团队的发展建设也从以往简单地按职位需要从卖方券商处招募专业人员，转向建立一个完善的部门平台：能够多渠道地招募容纳并有效组织专业人员；能够充分容纳多个组合、多种产品、多种业务并自我完善的平台。
其次，在基金公司内部研究人员的职能方面。最初，或者说相当长的一段时间里，研究人员主要热衷于简单的信息收集汇总，例如行业内的新闻信息、上市公司即将公布的报告公告等。
随着基金公司投资研究团队专业化发展、基金规模的快速壮大，国内基金公司的投资研究逐步发展成熟，我们概括为：远离“羊群”独立性研究判断与专业性研究判断。以下两个例子是很好的说明：
一是远离“羊群”的独立性研究判断：当我们2006年初开始深入研究并投资中信证券的时候，几乎找不到任何一个卖方券商或买方基金公司的研究，而我们通过深入、前瞻的研究，获取了20倍的收益；
二是远离“羊群”的专业性研究判断：2007年上半年，许多投资者热衷于寻找一夜暴富的机会，沪东重机公布整体上市方案复牌、连续涨停以后，许多投资者认为利好已兑现，转而寻找其他投资品种。而我们则是在连续涨停终止以后，大举买入成为第一大基金投资者，并在之后的半年内获取了5倍以上的收益。
以上两个例子，前者当缺乏关注及研究信息的时候，基金公司的独立性研究判断创造了价值；后者当方案公布复牌、全市场包括个人投资者都获得全部信息的时候，基金公司的专业性研究判断创造了价值。虽然有所不同，但都很好地说明了基金公司内部研究的重要性与真正职能，即建立并发展远离“羊群”的独立性研究判断与专业性研究判断。
三、机构投资者面对市场繁荣该如何开展股票研究
进入2007年后，A股市场动荡大幅加剧，不断看到听到了许多关于市场是否存在泡沫的讨论。简单根据短期市场的涨跌而判断是否出现泡沫是没有意义的，下跌不一定会带来价值，大幅上涨也不简单等同于泡沫。对于机构投资者而言，更实际的工作是在股价大涨、不断超出投资者与研究员预期与目标价格的过程中，确定股票研究应该做什么。
从牛市到泡沫的普遍规律是：市场转向牛市一定有趋势性的基本推动因素；最终形成泡沫，则是在巨大市场情绪推动下，广大投资者与研究员往往未能仔细分辨受益于趋势性基本因素推动、具有真正竞争优势的公司，造成了对过多公司普遍的重估并且是极其过分的重估。并且由于股票市场本身的自我强化以及个人非理性特征决定了这种趋势发展几乎是一定的，这也是为什么市场整体周期性波动的形成几乎不可避免。即使以发达市场如美国的历史来看，严重的市场整体过度投机几乎每十年都会发生一次。
但从另一方面来理解，趋势性的基本推动因素在形成牛市直至繁荣顶点的过程中是一定存在的。以美国为例，20世纪90年代美国科技股大涨的最初开始并不是无理由的，而是由于：（1）科技进步直接形成了对许多生产生活方式的改变；（2）为解决Y2K问题（“千年虫”）而形成了大量额外的投资。即使在美国科技股泡沫破裂之后，2003年以后到目前，科技投资支出的增长是非常明显的。
因此，机构投资者第一步所要区分的就是趋势性因素与非经常性的因素，第二步则是找到真正受益于趋势性基本因素推动、具有竞争优势的公司。此外，上市公司盈利的变化远远小于估值的变化，但是上市公司的公布盈利相对其真实盈利，波动也是非常大的。在市场形成牛市直至繁荣顶点的过程中，上市公司基于自身的各种考虑，如为了满足市场繁荣过程中再融资、股权激励等对盈利增长的要求，往往会有极大的动力，有意识或无意识地夸大盈利预期。机构投资者需要确认上市公司的真实盈利及增长来源。
其次，股价的波动来自于公司盈利与估值两方面。从历史经验看，上市公司盈利的变化远远小于估值的变化，而估值的波动度非常大。但是就算盈利本身，事实证明，上市公司的公布盈利相对其真实盈利，波动也是非常大的。
图6-6上市公司公布盈利与真实盈利，标准普尔500指数，1986~2006
注：1986年1季度至2004年2季度实际数据
资料来源：标准普尔与高盛投资组合策略数据
在市场形成牛市直至繁荣顶点的过程中，上市公司基于自身的各种考虑，如为了满足市场繁荣过程中再融资、股权激励等对盈利增长的要求，往往会有极大的动力，有意识或无意识地夸大盈利预期，甚至作假。从这点来说，差的公司研究是简单依赖于EPS，更差的研究是依赖于公司公布的EPS。
由于各个上市公司使用计算EPS的方法各不相同。而即使是投资业内的一致预测EPS，由于各研究员使用的计算准则各不相同，其参考意义也是有相当局限性的。
从这个意义上说，新会计准则的使用对上市公司盈利及价值是不应有影响的。因为无论通用的会计准则是什么，研究员应该根据各上市公司报送的公开报告，应用各行业内适用的会计标准与精神，进行各个项目如收入确认、存货、各项费用准备、一次性及非经常性项目等的调整，重新计算相应结果，从公司公布的盈利转化为真实的能够反映行业特征、行业内各公司间统一可比的盈利。
