在国内流动性闸口洞开的同时，国外的热钱即将流入。2009 年第二季度外汇储备净增长1 778 亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外汇储备增长；FDI（外商直接投资）仅能解释183亿美元的外汇储备增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外汇储备增长；以上因素不能解释的外汇储备增长高达908亿美元。这说明，短期国际资本流入很可能是导致近期外汇储备急剧增长的最重要原因。需要提醒读者的是，这恐怕只是一个序幕。
当热钱流入中国的时候，并不是主要流入股市和楼市，因为中国对外资投资股票和房地产有严格的控制，因此，像索罗斯这样的金融大鳄的钱，不会偷偷摸摸地从地沟流入内地的股市。当索罗斯们要投机中国的时候，他们会堂而皇之地抢滩香港股市。从2005年前后的经验来看，热钱流入中国，主要是由于国内外利差，以及人民币升值预期。当前，全球各国央行纷纷实行低利率政策，利差空间并不大，所以，热钱是否会大举涌入中国，关键看人民币升值预期。2008年之后，人民币事实上又回归了钉住美元的汇率制度。人民币汇率被“冻结”了。遗憾的是，“冻结”的汇率制度无法保鲜，恰恰相反，由于汇率缺乏灵活性，积累一段时期之后，汇率调整的压力会逐渐增加，升值预期在未来两三年内会再度不期而至，到那时候，热钱流入的狂潮才会尾随而来。
当前，全球各国纷纷采取极度扩张的货币政策，全球流动性的泛滥程度甚至超过了东亚金融危机前夕的泛滥程度，也超过了世界金融危机前夕的泛滥程度。当金融危机阴晴不定的时候，流动性会潜伏不动，但一旦世界经济逐渐企稳，金融市场风平浪静，这些钱就会脱缰而出，大量的流动性会流到什么地方呢？最理想的状态是，出现了类似IT革命那样的重大技术突破，出现了新的主导产业，但是，从目前情况来看，无论是新能源、环境保护还是生物科技，距离正式的加冕登基，仍然前路渺茫，在近期内，全球流动性最容易去的地方还是新兴市场，尤其是中国。当国内的过剩流动性和国外的热钱在中国的资本市场胜利会师的时候，资产泡沫的狂欢可能就到高潮了。
是泡沫总会要破灭的，而且，泡沫越大，破灭之后的后遗症越严重。说泡沫真是言轻了。泡沫破灭之后，是长久的衰退，是漫长的调整，是失败的折磨。当年日本经济在泡沫经济破灭之后，经历了“失去的10年”，目前仍然没有恢复元气，美国经济在经历了这次金融危机之后，也要被迫承受艰难变革的痛苦。别人摔跤，我们是感觉不到疼痛的。但克鲁格曼曾经说过，经济学家唯一的样本是历史，这其中包括了我们自己的历史，也包括别人的历史。能否从历史中吸取教训，决定着我们在未来的命运。
谁说房价只涨不跌
进入2009年之后，买房的人和卖房的人都没有想到，楼市几乎在一夜之间从冬天进入了夏天。2008年下半年，地产商们普遍感觉到了压力。据说，当时万科的走廊里，灯都是隔一盏才亮一盏的。2009年之后，银行信贷突然开闸放水。原本是地产商苦苦哀求银行，现在倒过来了，银行反倒求着地产商赶紧借钱。房地产的销售量和房价一路走高，房地产投资也开始迅猛增加。2008年年底买到房子的人窃窃自喜，2009年没有赶上买房的人后悔不迭。各路炒房“英雄”重出江湖，那些声称房价要回调的学者们显得格外的迂腐和可笑。买房才是最佳投资的说法越来越深入人心。
但是，房价真的只涨不跌吗？
流行的说法是，土地是稀缺的，只有这么点地，但人口却越来越多，所以房价一定会上涨。尤其是像北京、上海这样的大城市，全国人民，甚至全世界人民都要来买房，房价怎么可能会下降呢？人们总是根据自己的经验得出判断的。过去十多年是中国房地产的黄金增长时期，我们身边随处可以找到早早买房，早早发财的事例。这些身边的事例，再加上耳边听到的“投资策略”，使得大多数人越来越相信房价会继续上涨。
任何投资品都是有周期的，股票如此，黄金如此，房地产也是如此。但是，房地产的周期来得更长，长到超过了我们的经验和心理因素所能把握的时间长度。买房很可能是我们一生中最大的一笔开支，如果是我们自己住，有可能会住上三四十年。从长期来看，房价究竟会如何变动，关系到我们每个人的财富。
经济学家现在能够找到的时间跨度最长的房价数据可能是阿姆斯特丹的房价。马萨诸塞大学的皮特·埃特赫斯（Piet Eichholtz）教授收集了1628～1973年间阿姆斯特丹王子运河（Herengracht canal）边上的房屋价格指数。《非理性繁荣》一书的作者罗伯特·希勒（Robert Shiller）教授和卡尔·凯斯（Karl Case）一起研究了美国房地产的长期价格指数，大致可以追溯到美国从19世纪末以来的房价变动趋势。这些对房价长期变动趋势的研究结果是令人气馁的：从长期来看，房价并不像我们想象的那样会不停地上涨。
从阿姆斯特丹的案例来看，阿姆斯特丹的房价在过去350年内增长了一倍，这意味着每年房价只增长0.2%。美国20世纪90年代的房价（扣除了通货膨胀因素）跟19世纪90年代的房价相比，几乎没有增长。美国在过去100多年的时间内，真正称得上房地产黄金时期的只有两个时期，一个是第二次世界大战之后，另一个则是在20世纪90年代后期以来，即在这次世界金融危机之前美国房地产经历的疯狂上涨。
为什么历史的数据和我们的感觉相差会如此之远？首先，人们认为土地必定稀缺的想法并不完全正确。跟所有的土地资源相比，城市里面拿来开发住宅的土地面积仅占很小的比例。美国城市地区土地面积只占其国土面积的2.6%。如果大城市的土地变得越来越昂贵，那么地产商将会想办法寻找替代资源，比如提高建筑密度。未来的城市规划也会对土地价格带来很大的影响。我们退休之后愿意居住的地方很可能不是现在的大城市。中国当前房价高涨，一个重要的因素就是土地价格在房价中所占的比例过高，而这又和现行的地方财政体制有关系。目前城市土地拍卖，地价越拍越高，反映的很可能是地方政府的敛财欲望，而非土地的实际稀缺程度。地价被人为推高，房价自然会跟着虚高。
其次，人口因素的变化也会给未来的房价带来巨大的冲击。当前房价高涨，在一定程度上是和计划生育政策有关系的。由于现在的新婚夫妇都已经是独生子女，当独生子女夫妇买房的时候，往往需要双方的家庭提供财力支持，因此，当他们购房的时候，其实是六个有收入能力的人在供养一套房子：男孩和女孩，男孩的父母、女孩的父母。这或许可以解释为什么中国年轻人买房的平均年龄很小，但买的房间面积很大。高房价会进一步加剧出生率的下降。城里的人们不愿意生孩子，不是因为计划生育抓得严，而是房价太高，以至于人们养不起孩子。当出生率不断下降之后，中国将会突然进入人口老龄化社会，到那时候，对住房的需求将会急剧萎缩。如果收入不平等的局面没有得到根本的缓解，城里人的房子是无法卖给进城的农民工的，中国将会进入房地产大量过剩的时代。
再次，中国的房地产市场仍然处于混乱的局面。既有在市场上流通的商品房，又有各种产权杂乱的央产房、军产房、小产权房。至今为止，二手房市场仍然发展滞后。这意味着中国的房地产存量中有大量的闲置，同时遗留着许多重大的历史问题和利益分配问题。这些问题都是悬在房地产市场上方的达摩克利斯之剑。
最后，说实在的，让我们考虑未来三四十年的事情可能是太过奢侈了。中国的房子没有土地所有权，只有70年的使用权，饶是如此，我们居住的房子能有70年的寿命吗？就连开发商自己都承认，中国的房子平均寿命只有30年。这意味着我们买房子的时候，其实买到的房子价值要扣掉一半，或是价格要多算一倍。
一个房地产只涨不跌的神话，很可能会在不久的将来破灭。美国的房价会下跌，英国的房价会下跌，香港的房价会下跌，东京的房价会下跌，为什么中国的房价就不会下跌呢？今天的房价涨得越疯狂，明天下跌的时候，就会跌得越痛。一旦房价大幅度下跌，一些中国家庭的财富将会再度被剥夺，中国经济将会陷入长期的困顿，而那个一直被娇惯的房地产行业，将会由于过度服用兴奋剂，在没有长大之前就未老先衰。
房地产的沙堆
2008年年底，中国房地产市场曾出现回调迹象，很多房地产商觉得冬天可能就要来了。据说当时南方有一家规模很大的房地产公司，员工去领圆珠笔，已经不发整支笔，而是只发笔芯了。但是，在世界金融危机爆发之后，中国房地产业因祸得福，几乎在一夜之间，从冬天进入了夏天。在事实上极度宽松的货币政策和一系列针对房地产的优惠政策刺激下，中国的房地产市场经历了爆发性的增长。
从房价收入比（住房价格与城市居民家庭年收入之比）、房价租金比（住房价格与房屋月租金之比）和空置率（空置商品房面积与可供应商品房总面积之比）等指标来看，均可判断，中国的房地产市场已经出现了严重的泡沫。一般来说，发达国家的房价收入比是1.8～5.5，发展中国家为4～6。在美国，中等收入家庭用3～5年的收入就能买到一套独用住宅，在中国，普通城市居民家庭以整整10年的收入，也未必能买到一套“蜗居”。
中国社会科学院发布的《房地产“蓝皮书”》中谈道，城市房价对农民和农民工来说更是高不可攀。房价与农民工的年收入之比更是达到22倍，与农民的年收入之比更是逼近30倍。一个农民，不吃不喝30年，也无法在城市中拥有一个容身之所。单从房价这一点来看，农民进城——实现城市化几乎是遥遥无期的。他们只能是城市繁华世界中的匆匆过客。
另一方面，当前的房价租金比已经超过了400，比一般的国际水平高了两倍还多。租金不如月供多，反映出当前房地产市场上的投资投机成分是相当大的。
所有的泡沫最终都会破灭。中国的房地产泡沫迟早也会破灭。但是，为什么房价到现在为止还是一路上扬呢？
出于诚实，我必须承认，经济学家最不擅长做的事情就是预测。不单我不擅长，比我牛得多的经济学家也会预测错误。近日重读克鲁格曼的书，偶然发现他在2002年就已预言，美国的房地产市场已出现泡沫，很快就会爆发金融危机，变得像20世纪90年代的日本一样。结果呢？2003年，他错了。2004年，他错了。2005年，他又错了。2006年，看起来他该对了，但是还是错了。直到2007年，美国金融危机如海啸一般汹涌而来，他的预测终于应验了。
这个故事说明了什么？说明市场是个复杂的系统，我们无法准确地预测下一个时点会出现什么情况。凡是复杂系统，从本质上说都是无法预测的。
你到沙滩上散步，看到一个孩子在玩沙子。闲来无聊，你也跟孩子一起堆起了沙堆。松散的沙子会逐渐形成一个像金字塔一样的沙堆。随着沙堆慢慢变高，也就会变得越来越陡峭。到最后，这个沙堆就会突然崩塌。丹麦物理学家巴克（Per Bak）就曾经思考过这个问题。假设我们一粒一粒地把沙粒堆起来，到什么时候，你再往上面增加一颗沙粒，整个沙堆会突然崩塌呢？
这个问题看似简单，却难倒了全世界的科学家。在第一阶段，沙粒落下之后，并不是散落各处，而是互相组合，慢慢形成一个锥形体，这就是物理学家所说的“自组织过程”。但是，到第二个阶段，沙堆会变得非常不稳定，再增加一颗沙粒，就会导致整个金字塔的崩塌。但问题在于，我们不知道哪颗沙粒会导致沙堆崩塌。可能再掉下来一颗沙粒，就会导致沙堆崩塌，但也可能再落下上千颗沙粒，沙堆仍然岿然不动。
中国的房地产市场目前已经进入了第二个阶段，变成了一个不稳定的体系。泡沫随时可能破灭，但我们无法预测何时会破灭。从短期来看，恐怕中国的楼市还会继续暴涨。2010年，货币政策仍然会保持宽松，大量的热钱可能会流入中国，居民的通货膨胀预期越来越强烈，所有这些因素都可能导致房价走高。
