导读 | review
资产价格泡沫可能是中国经济当前面临的最大敌人。历史上，美国股票市场的泡沫曾经引领了大规模的创新，但是，泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。同样是在美国，2007年以来，由房地产泡沫破灭引发的这场金融危机就没有带来什么新兴的产业。在中国的股票市场上，泡沫破灭之后，我们只看到居民财富灰飞烟灭，企业亏损水落石出，银行的不良资产急剧增长。中国的牛市从来不是由于地平线上出现了新技术的曙光，而是因为市场上流动性过剩。流动性过剩的同时，落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。
2009年以来，中国实施了极度扩张的货币政策。只要银行继续放闸，流动性就会滚滚而下，这其中，必然会有大量的资金渗透到股市和楼市之中。即使政府已经意识到资产价格上涨过快的风险，但是调整货币政策仍然会遇到各种挑战。比如，中国经济增长的基础仍然不稳定，急刹车式的货币政策调整会使得经济复苏突然熄火。2009年以来增加的投资项目中大部分为投资周期长、资金需求大的大型固定资产投资。如果中国人民银行实然紧缩银根，大量的投资就会变成烂尾项目，因此央行很可能会投鼠忌器。
然而，是泡沫就一定会破灭的。中国股市在2010年上半年处于持续低迷的状态，但从2009年以来，房地产价格却快速上涨。一个房地产只涨不跌的神话很可能会在不久的将来破灭。今天的房价涨得越疯狂，明天下跌的时候，就会跌得越痛。一旦房价大幅度下跌，一些中国家庭的财富将会再度被剥夺，中国经济将会陷入长期的困顿，而那个一直被娇惯的房地产行业，将会由于过度服用兴奋剂，在没有长大之前就未老先衰。当年，日本在高速增长时期年均GDP增长速度超过10%，但是在20世纪90年代泡沫破灭之后，一下子进入了零增长率的泥潭，都说日本有“失去的10年”，事实上到现在都失去20年了，自民党都下野了，经济依然毫无起色。日本的教训，可为殷鉴。
导读政府的政策一定要调整。亡羊补牢，犹未晚矣，如果今日能够利用来自外部需求减少带来的挑战，加速结构调整，必然会为中国未来的长久发展创造更坚实的基础。过去，我们对基础设施投资太多，但对人力资本投资不足；我们的制造业发展日新月异，但服务业却沉疴不起；我们的储蓄居高不下，但国内消费却迟迟难以启动；我们长于占领国际市场，却拙于推动国内竞争……种种隐患，在高速增长时期可能被暂时掩盖，在外部环境日益恶化的时候，问题将被醒目地暴露。
十字路口，歧路徘徊。走哪条路？走过去的路，必然是死路一条，走陌生的路，必然是荆棘丛生。有挑战才有应战，选择最艰难的路，才最令人踏实。中国能否迎来持久的繁荣，尚待朝着正确的方向迈出坚定的步伐。
第七章 是泡沫总会破灭的
泡沫有了，啤酒在哪儿？
从酗酒者手中拿走酒杯可能是最不受欢迎的事情。喝多的人从来不会承认自己已经醉了。即使当资本市场上泡沫已经泛滥的时候，投资者仍然个个热情高涨。关于股市泡沫的一种高论是：股市如同啤酒，没有泡沫就不像啤酒了。
的确，从历史经验来看，有很多次泡沫最终都留下了宝贵的商业基础设施，带动了新行业的迅猛发展。在南北战争之后，美国掀起了建设铁路的热潮。在19世纪80年代，美国一共建造了7万多英里的铁路。一个接一个的铁路公司感染了疯狂的情绪，但由于负债太多、竞相降价，这些公司纷纷遇到亏损的压力。最终，大约有1/4的铁路公司宣告破产。然而，也正是铁路泡沫给美国留下了从大西洋延伸到太平洋的铁路体系，统一的国内市场出现了，运输价格大幅度下降；也正是由于有了铁路，才出现了像西尔斯这样的邮购零售公司，而可口可乐这样的普通消费品公司才得以成为家喻户晓的品牌。
20世纪末，网景（Netscape）的上市带来了互联网泡沫。网景给投资者展示了一个美好的前景：凡是在现实世界中能够找到的需求，在网络上都可以复制。大家过去在超市买东西，以后就可以到网上商店买东西，过去在书店买书，以后就可以到亚马逊网站（amazon.com）上买书，甚至像交友这样的社交活动，都可以在网上实现。与此同时，由于当时的美联储主席格林斯潘在20世纪90年代后期不断降低利率，市场上的资金充足，导致风险资本的规模不断膨胀。这些资本开始涌入硅谷。从1998年年底到2000年年初，互联网公司的股价平均上涨了5倍之多。
但是到了1999年，很多网络公司的业绩仍然很不理想。市场上的怀疑和恐慌情绪逐渐酝酿。2000年3月，网络泡沫终于破灭。纳斯达克指数从5 049点一路跌落到1 139 点。网络股的繁荣导致光纤电缆公司的过度投资，在5～6年的时间内，一共有大约1万亿美元的投资用于铺设各种光缆。当盲目投资的通信公司破产后，银行通常会把它们接管过来，把原来1美元铺设的光缆以10美分的价格出售给新公司。光纤“高速公路”创造了一个更加完整的全球商业网络，新一代的网络企业蓬勃兴起，同时，服务型和知识型工作也可以很方便地转移到低成本国家，这才出现了蔚为壮观的“离岸生产”和“外包”浪潮。
但是，泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。在中国的股票市场上，泡沫破灭之后，我们只看到居民财富灰飞烟灭，企业亏损水落石出，银行的不良资产急剧增长。为什么泡沫四散之后，我们找不到啤酒呢？
美国的股市泡沫之所以会带动大规模的创新，是因为每次泡沫的出现，都是因为出现了让人有无限遐想空间的巨大投资机会。股市泡沫使新技术备受追捧，可以大举筹资，突破资金的瓶颈。泡沫破灭之后，资本市场上出现了重新洗牌，盲目跟风的投资者血本无归，被清理出场，但新的基础设施却留了下来。中国的牛市却从来不是因为地平线上出现了新技术的曙光。以2005年6月～2007年10月的这轮牛市为例，2005年股市开始上涨，是因为当时股价被严重低估，价值重估带动了股市回暖。但是到2006～2007年，股市的上涨是因为市场上流动性过剩。由于中国缺乏完善的社会保障体系、公共卫生和公共教育体系，因此居民的预防性储蓄居高不下。这部分储蓄过去大多存放在银行存款账户上。2007年之后，通货膨胀黑云压城。尽管中国人民银行为了遏制通货膨胀频频提高利率，但遗憾的是，存款利率的提高始终跑不过通货膨胀。为了不让辛辛苦苦的积蓄缩水贬值，越来越多的钱从银行流入股市和楼市。流动性过剩的同时，落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。
在中国的股票市场上，国有股始终占据主导地位。在中国经济中，国有企业已经只占1/3，但是在股票市场上其比例却高达80%以上。这反映出政府在发展股票市场时，原本考虑的并不是通过这个市场更好地配置资源，而是希望能够为国有企业融资开辟“第二战场”。由于股权融资的代价低廉，得到资金的企业也不懂得珍惜，大量的资金投入“无底洞”般的“技术改造”，或是朝秦暮楚的“兼并重组”，甚至再度流入股票市场进行投机。股权分置改革虽然已基本完成，但随着国有银行和几家大型国有企业的上市，国有股份占绝对比重的这一情况进一步得到了强化。固然，国有企业中也有成功的范例，但是，大部分国有企业的辉煌来自于其制度性的垄断权力。它们的业绩越好，实际上证明了其垄断权力越大。它们对待投资者和对待消费者一样，是傲慢而怠慢的。中国经济中最成熟、最先进的外资企业，我们无法投资，中国经济中最有活力、成长性最好的私有企业，我们也很难投资。只要国有股份占绝对地位的现象不改变，投资者就有充足的理由质疑资本市场的效率，质疑中国股市的投资价值。
制造业竞争力强而服务业落后的产业结构也会带来金融市场上的扭曲。不同的企业特征，要求不同的金融机构与之配合。传统的企业大多集中在制造业，产出的多为市场广泛接受的成熟产品，工艺精湛可靠，生产过程相对固定，风险可控，回报稳定。新兴企业则多为高科技企业或服务业企业，这些企业以投入新要素、开发新产品、创造新市场为主，成败的不确定性较大，一旦成功则回报颇高。相比较而言，传统企业生产各阶段的风险比较容易辨识，因此更适宜于通过银行体系融资。以技术创新为利润源泉的新兴企业则需要证券市场融资。如果由少数固定的银行机构投资创新性项目，常常会产生妨碍创新的效果。创新活动虽然不确定性较大，但是一旦成功，将会带来巨额回报，总体来看，创新收益足以回馈金融市场。
遗憾的是，在中国的股票市场上，其实是传统企业居多，而新兴企业寥寥。在这样的产业结构基础上发展资本市场，无法引导资本去支持大规模的创新，相反，整个资本市场上将死气沉沉，没有激情，也没有梦想。那些空洞而幼稚的“题材”、“概念”，是中国股市缺乏想象力和智慧的最好佐证。当产业结构和金融结构出现脱轨的时候，经济的列车就会发生事故。我们曾经研究过日本在20世纪80年代后期出现的股票市场和房地产市场泡沫，发现一个重要的原因就是日本的金融改革过于激进，但产业结构调整始终没有进展。和今天的中国一样，日本的制造业企业敢于在全球市场上竞争，但国内的服务业却一直受到政府的保护，效率低下、发展滞后。所以，当日本一下子放松金融管制时，大量的过剩资金纷纷流入股票市场和房地产市场，最终酿成了日本的股票市场和房地产市场的泡沫。
不是所有的泡沫下面都有啤酒。请先把啤酒斟上，然后我们再来讨论泡沫。
利好在发酵泡沫正狂欢
2008年之后，中国股市一路狂跌了70%。2009年以来，中国股市又迅速暴涨了70%。尽管沪深股市在2009年7月29日这一天双双下跌5%，遭遇了近8个月以来的最大幅度杀跌，但是，从随后两天的反弹就可以看出，这只是中国股市继续冲高过程中遇到的小小挫折。导致资产价格上涨的各种因素仍然在发酵之中，在2008年之后的一两年之内，中国的股市都会被浸泡在各种利好消息之中，我们可能会迎来一场空前的泡沫的狂欢，最终，当泡沫破灭之后，中国经济将会被抽干精气，长久地委靡。中国经济能否在未来保持持续稳定的增长，在很大程度上要看这次我们能否平安渡过资产价格泡沫这个“滟滪堆”。
政府把当前的货币政策定调为适度宽松的货币政策，但是如果仅就银行信贷的增长速度而言，恐怕货币政策已经变得极度宽松。只要银行继续放闸，流动性就会滚滚而下，这其中，必然会有大量的资金渗透到股市之中。从各种迹象判断，政府很可能会错失货币政策调整的最佳时机。传统的货币政策主要盯住通货膨胀，当资产价格上涨，同时CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者物价指数）蛰伏不动时，政府可能就会犹豫不定，此其一。从通货膨胀的测量来看，政府更关注的是同比数据，而非环比数据。2008年下半年通货膨胀明显回落，因此以同比数据来测算会低估2009年下半年的通货膨胀水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出现了同比的正增长，但如果增长速度没有达到3%或4%，恐怕决策部门还会担心紧缩货币政策是不是会师出无名，此其三。
即使政府已经意识到资产价格上涨过快的风险，调整货币政策仍然会遇到各种挑战。首先，中国经济增长的基础仍然不稳定，急刹车式的货币政策调整会使得经济复苏突然熄火。其次，2009年新增的投资项目中大部分是新增的项目，且大多数为投资周期长、资金需求大的大型固定资产投资。项目要一期一期地上马，贷款要一批一批地贷，如果中国人民银行骤然紧缩银根，大量的投资就会变成烂尾项目，因此中国人民银行很可能会投鼠忌器，在至少未来一两年内保持宽松的货币政策。再次，当企业和居民纷纷涌入股市之后，股市便开始了击鼓传花的游戏，低利率导致流动性泛滥，高资产价格导致流动性流入股市和楼市，一旦中国人民银行釜底抽薪，提高利率，金融危机马上就会被引爆。
