第五章 人民币汇率争议
走自己的路，让人民币升值自从2005年7月汇率制度改革之后，人民币逐步实现了升值。2006年5月之后，人民币基本保持了持续升值的趋势，尤其在2006年年底的这段时间，升值的幅度明显加快。11月，人民币汇率的一道道心理关口被轻松突破，当月累计升值近400个基点。12月4日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8240元的新高。
导致人民币升值加速的因素很多。从基本面的情况来看，中国的贸易顺差继续扩大，2006年前三季度贸易顺差已经达到1 099亿美元，超过2005年全年水平。外汇储备毫无悬念地超过了一万亿美元。严重的外部失衡带来了人民币汇率调整的压力。从美元的汇率走势来看，这段时间美元再显颓势。按贸易额加权计算，2006年10月中旬以来，美元汇率下跌了近4%，这个跌幅的一半以上发生在2006年11月20日以后。从市场因素来看，2006年年底，由于各企业和机构对现金的需求增加，因此将抛出美元购买人民币。2006年12月14～15日，以美国时任财政部长保尔森带队的美国高级经济代表团到北京参加首次中美战略经济对话，也是人民币加速升值的一个背景。
2007年人民币汇率政策是应该在2006年年底的升值趋势基础上趁热打铁，提高汇率制度的灵活性并进一步推动人民币适度升值，还是会在2006年年底的上涨行情之后进行回调？我们认为，2007年人民币会面临来自国内和国外的压力，升值趋势难以遏制，顺水行舟才是合宜的做法。
2007年美国经济将会出现衰退，主要是由于美国房地产市场的迅速降温。住宅投资在美国的GDP中大约占6%，估计下半年美国住宅投资会下降15%，这会直接导致GDP增长下滑大约1个百分点。住房市场下滑导致居民财富减少，会进一步影响到美国2007年的经济增长。美联储的加息周期到2006年基本到顶，2007年，如果美国经济形势恶化，美联储可能会小幅度降息，而欧洲央行和日本银行继续加息的可能性很大，这会缩小美国和欧洲以及日本的利差。美国同时存在着巨额的贸易逆差和财政赤字，这种双赤字的格局会导致美元贬值。从最近的趋势来看，一些国家的央行，尤其是新兴市场和发展中国家的央行开始调整自己的外汇储备结构。美元在全球央行外汇储备中所占的比重正在萎缩，一些国家甚至实行了更为激进的措施，比如俄罗斯已经将其外汇储备中美元资产的比重由85%减少到了45%。这些动向均会影响到市场对美元的信心，并加剧美元的进一步贬值。
2007年中国经济仍然会保持较快的增长，但是内外失衡的问题依然存在。2005年7月汇率改革之后中国的贸易顺差不仅没有减少，反而继续增加。这一方面反映出人民币的升值幅度其实并不大，尤其是在美元贬值加速的时候，中国对其他货币比如欧元和日元是在升值的，这使得人民币的实际有效汇率不仅不是升值，反而是在贬值。另一方面，也反映出贸易顺差受汇率变动的影响不大。中国的贸易顺差主要是由加工贸易贡献的，加工贸易受汇率的冲击并不大。假如贸易顺差和外资流入仍然增势不减，外汇储备的膨胀也是不可避免的。这将给中国的宏观政策带来更多的制约和束缚。
我们认为，人民币小幅度升值的成本被低估，而适度升值的风险被高估。小幅度升值不利于打消市场上对人民币的升值预期，反而会鼓励热钱流入。适度的升值却有利于使市场预期出现分化，目前市场上只有对人民币升值的单边预期的尴尬局面将会被打破。升值尽管会给出口部门带来一定的困难，但是政府可以通过其他的政策帮助出口企业以及出口部门的劳动力进行调整，比如税收的减免和对失业工人的培训等。
对人民币汇率调整的一个不利因素是来自美国方面持续不断的政治压力。人民币汇率调整是中国国内的宏观政策，指望人民币升值纠正美国的贸易逆差更是不切实际的幻想。来自美国的政治压力对中国加快汇率改革不仅没有帮助，反而会制造不必要的麻烦。然而，对中国来说，重要的是对自己的国家利益作出准确的判断，屈从于美国的压力让人民币升值是错误的，为了抵制美国的压力而人为地让人民币不升值也是不明智的。美国企业研究所有份报告称，人民币不升值对美国是有利的，因为美国可以进口廉价的中国产品，同时中国会用挣得的外汇购买大量的美国国库券，这相当于为美国的贸易逆差提供了融资。这份报告还谈道，既然中国人总是不肯屈从于美国，那么如果美国施加更大的压力要求人民币升值，中国就越不肯这样做，这样美国的目的就达到了。总之，如果我们不是根据自己的利益，而是根据别人的态度作出决定，即使避免了掉进一个陷阱，也很可能会掉进另外的陷阱。走自己的路，是最理智的选择。
汇率浮动以动谋定
美元兑人民币汇率破“7”之后，关于人民币升值的讨论再度升温。和几年前的讨论不同的是，如今学者和官员们对于升值的必要性已经基本达成共识，分歧在于什么是合适的升值方式。2003年和2004年，当人民币面临升值压力的时候，热钱的流入尚不严重，政府担心的主要是升值可能会对出口部门带来不利影响。几年过去了，我们已经看到，中国的出口对汇率并不敏感，尽管面临着不断升值的压力，出口部门仍然发展迅猛。但是，在错过了升值的最佳时期之后，汇率调整已比几年前更为棘手。如今，市场上对人民币升值的单边预期成为政府考虑汇率问题时不得不顾忌的问题。升值的收益在于为货币政策松绑，如果央行不再需要被动地买入美元、增发货币、实行冲销政策，通货膨胀的压力就能得到缓解，制造业竞争过度而服务业发展不足的结构性失衡也能顺势改善。但不恰当的升值会进一步加剧市场对人民币升值的预期，热钱会滚滚而来，并吹起股票市场和房地产市场的泡沫，一旦有一天这些热钱突然出现逆转，则资产价格的泡沫将应声破灭，中国经济将遭遇真正的金融危机。
什么是最好的升值方式？我们认为，在当前形势下，通过暂时尝试人民币汇率完全自由浮动，可以成功打破市场上对人民币升值的单边预期。放开汇率浮动，不仅不会导致混乱和失控，相反，破釜沉舟才能反败为胜，汇率浮动之后，才能以动谋定。
和很多人想象的不同，如果实行人民币汇率小幅慢走，看似稳妥，其实风险最大。小幅升值最大的弊端是强化了市场上对人民币升值的单边预期。全世界的人都认为人民币升值没有到位，全世界的人都会预期人民币将进一步升值。这将使得货币当局处于非常被动的局面，中国人民银行几乎成为外汇市场上美元的唯一买家。尽管中国在改革开放以来几乎所有的重大改革都遵循着渐进主义的策略，但是在汇率问题上，不适宜照搬在其他领域里的历史经验。以日本的历史为例，日本从20世纪80年代之后开始了日元升值的历程，日本政府一直试图干预外汇市场，缓解日元升值的幅度，但日元该升值还是一路升值，干预市场的唯一“成效”是让人们产生了越来越强烈的预期：日元是永远要升值的。这真是温水煮死了青蛙。
人民币可不可以一次性升值呢？我们从2003年就主张，一次性较大幅度的升值胜过小幅度多次升值。但是，一次性升值的弊端在于，没有人知道应该升多少。值得注意的是，最适宜的升值幅度不是一步到位，而是要升到大约一半的位置。换言之，升值的目标不是让市场上所有的人都相信，人民币升值已经到头，该掉头贬值了。如果所有人都相信人民币升值到位，那么热钱就会转身逃走，包括国内的资金也会大量流出。最为理想的情况是，市场上有一半人认为人民币已经升值到位，但有另一半人认为人民币还有升值空间。看多和看空的力量势均力敌，就会创造出一个“均衡”的汇率。遗憾的是，即使央行“幸运”地猜测到了最合适的升值幅度，也仍然难以赢得市场的信任。
如果猜不透市场的心，只有让市场自己来选择，才能完全扫清市场上猜忌的疑云。市场会选择恐慌和混乱吗？这几乎是不可能的。首先，市场上的猜谜者各有各的谜底，但大部分人对2008年美元兑人民币升值幅度的预测都在10%左右。根据对人民币无本金交割远期市场（NDF）的观察，一年期美元兑人民币的升值幅度也在10%左右。换言之，让市场自己去选，他们也会大体选择升值10%左右。其次，考虑到中国外汇市场上的特殊结构，最大的美元卖方是中国银行等国有商业银行，从其自身的各种约束条件来看，即使人民币汇率完全自由浮动，也不可能大规模抛出美元头寸。最后，我们建议货币当局采取暂时放开汇率浮动，中国采取的汇率制度是有管理的浮动汇率，如果开始暂时浮动的试验，就可以在检验市场的多空博弈，体察由波动指向的“均衡”汇率之后，随时根据形势和需要加强管理。看到了市场的底牌之后，央行再行出牌，就能有更大的信心。市场和政府的默契会自此形成。
汇率放开浮动之后，升值的幅度很可能会迅速达到10%左右。这是否会给出口企业带来较大的伤害呢？有可能会，但是也不会像许多人想象的那么严重。我们采访的很多企业都预期2008年人民币会加快升值，而且大部分企业都认同升值的幅度会达到10%左右，所以很多企业在制订2008年的计划时，已经充分考虑到了升值因素，并作了预案准备。既然人人都知道2008年年底会公布答案，那么和年初公布答案又有什么不同呢？出口企业2008年普遍面临较为艰难的处境，但是这主要不是因为汇率，而是因为美国次级贷款危机导致外部需求萎缩、进口的原材料和能源价格飞涨、国内的劳动力成本上升、出口优惠政策取消和环境保护力度加强等因素。在这种情况下，帮助出口企业渡过难关，不能靠汇率政策和货币政策，而应该靠财政政策。相比货币政策，财政政策更适宜于进行“点”调控和结构调整。
假如要尝试暂时放开汇率浮动，那么2008年上半年应该是最佳时机。由于美国次级贷款危机的局势尚未好转，很多美欧金融机构遭受了投资次级债的损失，出现了流动性的短缺，因此2008年上半年的国际资本流动的主要方向应该是资金流回美国。所以即使人民币升值幅度较快，国际资本也无暇顾及中国。如果到次贷危机尘埃落定之时再尝试，国际资本很可能会重新扑向新兴市场，到那时候，汇率调整会难上加难。
汇率是中国当前宏观调控的关键。汇率是纲，纲举目张。调整名义汇率，其实是各项政策中最轻松、最便捷的选择。2008年的春天桃红柳绿，人民币汇率自由波动正当其时。
国际货币基金组织瞄准人民币：糟糕的枪法，错误的目标
关于人民币汇率的争论再度升温，这次是国际货币基金组织扮演了主角。2007年6月，国际货币基金组织通过了《对成员国双边监督的决定》，对如何监督成员国的汇率政策进行了更严格的规定，尤其是增加了汇率“根本性失衡”（fundamentally misalignment）的说法。中国很可能成为第一个被贴上汇率“根本性失衡”标签的国家。如果国际货币基金组织认定中国的汇率存在“根本性失衡”，毫无疑问，大洋彼岸的美国政客们会弹冠相庆，针对中国的各种贸易保护主义政策会纷纷出笼。
国际货币基金组织是1945年成立的。成立国际货币基金组织的目的是为了当成员国出现经济危机的时候提供紧急贷款和政策监督，而和国际货币基金组织同时成立的世界银行是为了向落后国家提供资金支持。正如凯恩斯曾经指出的，基金其实是一个银行，银行其实是一个基金。布雷顿森林体系解体之后，原来被国际货币基金组织奉为圭臬的固定汇率制度被浮动汇率制度代替，基金的合法性就受到了很大质疑。1997年东亚金融危机之后，国际货币基金组织更是因为反应速度慢、援助力度小、贷款条件苛刻而受到指责，很多国家把向国际货币基金组织要贷款视为耻辱，并以提前偿还贷款的形式表示抗议。东亚金融危机之后，由于各国的经济复苏较为强劲，向国际货币基金组织提出贷款要求的国家越来越少，长此以往，国际货币基金组织的生存都会出现危机。2005～2007年，美国一直在施加压力，要求国际货币基金组织在汇率监督方面加大力度。美国财政部前副部长蒂姆·亚当斯（Tim Adams）从2005年9月就开始推动国际货币基金组织改变汇率监督的规则。他曾经嘲笑国际货币基金组织一直是“在方向盘上睡觉”。
