70年代是美国经济不堪回首的年代。严重的通货膨胀和失业（称为滞胀）困扰着美国。1979年夏季，通货膨胀率高达14%，失业率高达6%，经济增长率不到105%。正是在这种严峻的形势下，保罗.沃尔克受命担任美联储主席。
沃尔克上任之后把自己的中心任务定为反通货膨胀，并为此采取了紧缩性货币政策。1979年9月，沃尔克把贴现率提高了0.5%，见效不大。11月份又把贴现率从11%提高到12%。在此后的5个月中，货币供给量一直减少，但通货膨胀率仍在10%左右，并在1980年2月达到14.9%，商业银行的优惠贷款利率却高达15.25%。这就引起经济衰退，失业率高达10%，是自30年代大萧条之后的最高水平。沃尔克的这种政策引起各方反对，并直接使任命他的卡特总统竞选失败。但沃尔克坚持认为物价稳定是经济好转的必要条件，顶住压力继续实施这种政策。1983年和1984年通货膨胀终于降到4%左右。随后美国经济进入80年代的复苏与繁荣。支持沃尔克的人把他称为反通货膨胀的英雄，反对沃尔克的人认为付出的代价太高了，称他为30年代之后美国最严重衰退的祸首。沃尔克的功过至今没有定论。
战后世界上许多国家都出现过美国70年代末80年代初的这种情况。治理通货膨胀引起失业加剧、经济衰退已不是什么新鲜事了。难道治理通货膨胀一定要以高失业率为代价吗？为了回答这个问题，我们需要引进一个新概念：菲利普斯曲线。
菲利普斯曲线的命名来自它的发现者。1958年，在英国工作的新西兰经济学家菲利普斯研究了1861～1957年英国失业和货币工资变动率之间的关系，发现这两者之间存在非线性的负相关关系。货币工资率变动与通货膨胀变动是同步的，因此，这表明通货膨胀与失业之间的关系也是负相关的。这就是说，通货膨胀与失业之间存在一种交替关系。这就是说，当通货膨胀率高时，失业率低；当通货膨胀率低时，失业率高。这两者就像儿童玩的跷跷板一样，一边上去了，另一边就下来。
1960年，美国经济学家萨缪尔森和索洛用美国的数据证明了这种关系的存在。他们的推理是，低失业与高总需求相关，而总需求高会带来工资增加与物价上升的压力，引发通货膨胀。他们还运用这一关系来指导经济政策。在失业严重时运用扩张性财政与货币政策，以提高通货膨胀率为代价降低失业率。在通货膨胀严重时运用紧缩性财政与货币政策，以提高失业率为代价降低通货膨胀率。
70年代的滞胀引发了高通货膨胀与高失业并存，打破了传统菲利普斯曲线的这种关系。于是对这条曲线提出了不同的解释。货币主义者弗里德曼等人提出了附加预期的菲利普斯曲线。这就是说，当考虑到适应性预期时，菲利普斯曲线所表示的关系只在短期中存在，而长期中并不存在。适应性预期是指人们可以根据过去预期的失误来修改对未来的预期。当发生了不可预期的通货膨胀时，工人的实际工资下降，而企业的实际利润增加，这就刺激了企业增加生产，增雇工人，从而失业减少。这是短期中菲利普斯曲线表示的通货膨胀与失业的交替关系。但在长期中，工人会调整自己的预期，要求提高工资。当实际工资恢复到通货膨胀前的水平时，企业的生产和失业都恢复到以前的水平。通货膨胀上升了，失业并没有减少。这两者之间不存在交替关系。
以卢卡斯为代表的理性预期学派用理性预期来解释菲利普斯曲线。认为无论在短期或长期中都不存在通货膨胀与失业的交替关系。理性预期是根据所有可得到的相关信息做出的预期。根据理性预期，人们对通货膨胀的预期值与以后发生的实际值是一致的。由于人们得到了政策在高失业时必然提高通货膨胀的信息，所以就可以在这种政策发生作用之前要求提高工资。这样，即使在短期中扩张性政策也没有刺激生产减少失业的作用，更不用说在长期中了。
经济学家对菲利普斯曲线的解释存在着分歧。但现在大多数经济学家承认短期中通货膨胀与失业之间的交替关系。美国经济学家曼昆在其畅销的《经济学原理》中把“社会面临通货膨胀与失业之间的短期交替关系”作为经济学的十大原理之一。沃尔克的反通货膨胀政策引起30年代之后最严重的失业与衰退，正是这一原理在发生作用。
沃尔克把通货膨胀率压低到4%左右的成功是以短期内高达10%的失业率和30年代之后最严重的衰退为代价的。经济学家把通货膨胀减少1%的过程中每年产量（GDP）减少的百分比称为牺牲率。对牺牲率大小的估算并不相同，但都承认牺牲率的存在。产量的减少则会引起失业率上升。世界上没有免费午餐，任何成功都要付出代价。既要降低通货膨胀又要不减少失业的好事并不现实。从这种意义上说，沃尔克的功与过本是一个整体。无过就不可能有功。
许多美国经济学家认为，沃尔克反通货膨胀的代价并没有以前预期的那么大，因为他坚定反通货膨胀的态度影响了人们的预期。当人们预期通货膨胀会很快得到制止时，反通货膨胀政策会更有效。沃尔克至今不为当初的政策后悔。稳定物价是经济发展的基本条件。当然如果沃尔克“下药”不那么狠，也许代价会更小一些。
