假设你有一组抵押贷款，由5项贷款组成，假设其中每一项都存在5%的违约率。依据抵押贷款的不同级别，你可以设置风险渐次增加的多个赌注。其中最安全的赌注，我们姑且称为α池，在这里当5项抵押贷款全都违约时才会输掉赌局。风险最大的赌注为ε池，这里任何一项贷款违约都会被套牢。其他资产池的风险以此类推。
然而，投资者更愿意将赌注押在ε池，而不是α池，这是为什么呢？原因很简单，ε池可以以较低的价格抑制较高的风险。如果你是一个不愿意承担风险的投资人，比如用养老金来购买证券，你的投资原则就不允许你投资评级很低的证券。如果要购买证券，你一定会从评级为3A级的α池中购买。
α池中的证券由5项违约率只有5%的抵押贷款组成。只有5项贷款全都违约你才会赔本。这种情况下还会有风险吗？
实际上，这个问题并不简单，而问题也正在于此。不同的假设或估算会产生完全不同的结果。如果假设错误，整个数据模式都会谬以千里。
一种假设将每一项抵押贷款都视为独立的，在这种情况下风险是多元化的：如果克利夫兰的某位木匠拖欠贷款，这件事与丹佛的某位牙医是否拖欠贷款没有任何关系，那么在这种情况下，你赔本的风险就格外低，如同连续5次掷骰子都掷出两点的概率一样低。确切地说，这种情况出现的可能性是5%的五次方，概率低到320万分之一。评级机构会宣称一组平均信用等级为B+的次级抵押贷款属于这种假设的多元化奇迹——这种等级的贷款通常情况下意味着违约率会超过20%，但放在一个资产池中，其违约率则趋近于零。
与上述假设截然相反的另一种假设是，5项贷款之间并非完全独立，而是彼此休戚相关，要么5项同时违约，要么都不违约。这时就用不着再分别掷5次骰子，你其实是把赌注押在了一局上。你有5%的概率押中两点，一旦押中，则5项贷款全部违约，这个概率比你最初设想的风险高出160 000倍。
表1–1?简化的担保债务凭证结构
赌局失败的概率
赌池 规则 各项贷款的违约率紧密相关的概率 各项贷款的违约率不相关联的概率 风险倍数
α池 5项抵押贷款都违约为输，其他情况为赢 0.000 03% 5.0% 160 000倍
β池 5项贷款抵押中4项违约为输，其他情况为赢 0.003% 5.0% 1.684倍
γ池 5项抵押贷款中3项违约为输，其他情况为赢 0.1% 5.0% 44倍
Δ池 5项抵押贷款中2项违约为输，其他情况为赢 2.1% 5.0% 2.3倍
ε池 5项抵押贷款都不违约为赢，其他情况为输 20.4% 5.0% 0.2倍
上述两种假设哪一种更行之有效，要看经济发展的状况。如果经济和房地产市场运转良好，则第一种假设（即5项贷款之间各自独立、互不相干）更合理。之所以会不时地发生违约情况，只是因为运气不佳：有人花了一大笔医疗费，或者有人失业了。但某一个人的违约行为与其他人的违约行为没有多少关系。
假设情况并非如此，而是存在某种共同的因素将这些房屋所有者的命运紧紧地联系在一起。例如，严重的房地产泡沫导致房价暴涨80%，基本住房条件却没有任何的实际改善。现在你的麻烦来了：如果一个借款人违约了，剩下的几位借款人很可能也会出现同样的问题，那么你输掉赌局的可能性就会渐次提高。
美国在2007年年初经历了第二种假设中提到的状况（本章后半部分将会对房地产泡沫进行一个简短分析），但评级机构却将赌注押在了第一种假设中提到的那些基本上没有什么关联的风险上。尽管在房地产泡沫破灭之前的很长一段时间里，很多专家、学者已经意识到第一种假设的缺陷，有些评级公司的内部人士也对这些缺陷进行了揭秘，但那些评级公司却没有对这些缺陷做出充分解释。
举个例子来说，穆迪国际曾专门拿出一段时间对其预测模式进行临时调整，将3A级证券的潜在违约率提高了50%。这一改变似乎十分谨慎，但提高的50%真能弥补这一假设本身的漏洞吗？
若评级机构预测中发生的错误本身是线性的、可运算的，事情也许就好办得多了。但举债经营（即贷款投资）常常会使预测中的错误的复杂性增加很多倍，也存在引发呈几何倍数增长的非线性错误的可能性。穆迪公司对违约率所做出的50%的调整，就好比是只涂了层防晒霜就告诉大家这样可以防核辐射一样，根本不足以应对这一严重的问题。这不仅意味着评级机构对违约风险的估计可能比实际违约率低很多，误差远不止50%，而且极有可能是500%乃至5 000%。实际上，抵押贷款的违约率要比评级公司宣称的高出近200倍，这就意味着它们的预测模式偏离实际数据的概率高达20 000%。
从更广泛的意义上讲，评级公司的问题在于，它们无法区分风险和不确定性的不同，或者它们对两者间的差别根本就不关心。
“风险”一词由经济学家弗兰克·H·奈特于1921年第一次明确提出，我们可以为其定价。举个例子来说，玩德州扑克时，若对方“顺子”中缺一张牌，你就赢了，出现这种情况的精确概率为1/11，这就叫风险。打牌时碰到邪门的“愤输牌”会很不愉快，但至少知道这种冤枉牌出现的概率，可以提前想好应对策略。从长远来看，当你的对手对差牌出现的概率的估计严重不足时，你就可以大赢特赢了。
不确定性是指难以度量的风险。也许你能隐约感受到暗藏的危险，甚至有时对这种危险的感觉很强烈，但究竟危险有多少，什么时候会爆发，这些问题你都不确定。粗略估计的误差可能是100%，也可能是1 000%。真实值究竟是多少，我们无从而知。这就是不确定性。风险是自由市场经济发展的助力，而不确定性则是阻力。
评级公司有这样一种魔力，能将捉摸不定的不确定性转变成看似可以感知的风险。那些刚刚发行的证券会受到系统不确定性的巨大影响，而评级公司却选择评估这些证券，并宣称它们可以对其风险进行量化。不仅如此，评级机构做出的所有评估结果几乎都令人瞠目：这些证券无投资风险。
有太多投资者将这些言之凿凿的结论误当作准确的论断了，而极少有人为意外情况未雨绸缪。
然而，尽管那些评级公司确实需要对金融危机承担很大的责任，但它们绝对不是酿成这些错误的唯一罪魁祸首。整场金融危机的悲剧可以分为3幕。
第一幕：房地产泡沫
在美国，房地产的投资获利历来就算不上丰厚。事实上，根据罗伯特·希勒及其同事卡尔·凯斯建立的凯斯–希勒函数来看，长期以来，美国房产的市场价格几乎没有任何上扬。因为通货膨胀，1896年价值10 000美元的房产到1996年的价值仅为10 600美元。长达一个世纪的房地产投资，其收益率仅相当于股市一年的收益率。
尽管房地产投资的收益不高，但至少还算是一项比较稳妥的投资。进入21世纪前后，美国房价经历了史上最大的一次上涨，房产的涨价幅度可与第二次世界大战期间的房价增速相媲美，以1942年的房价最低点为参照点，当时的涨幅高达60%。
20世纪50年代的房地产繁荣与21世纪初的房地产泡沫几乎没有任何共同之处，对比来看，我们就会明白为何21世纪初的房地产业如此混乱。
第二次世界大战后的几年，美国人的居住格局发生了巨大变化。美国人的生活从第二次世界大战前的过度储蓄转变为战后的消费激增，人们纷纷要求拓展居住空间。1940~1960年这20年间，美国的自有住宅率从44%猛增至62%，主要集中在城郊地区。房地产繁荣的同时，也迎来了婴儿潮：战后，美国人口以每10年20%的速度增长,这个增长率是21世纪初人口增速的两倍。这便意味着当时美国的房屋业主数量在10年内增加了80%，这个增幅与房价的增速相吻合甚至超过了房价的增速。
相比之下，21世纪初的几年，美国的自有房屋率增速缓慢，增幅最大的是2005年，这个增长率也只是从10年前的65%增加到69%，增幅不过4%而已。从前没能力买房子的那些美国人当时还是没有几个能买得起房的。2000~2006年的6年间，有40%的房地产投资的收益名义上增长了15%，但这个增幅连通货膨胀都抵消不了，更不用说再买一套新房子了。
然而，通过投机商炒房，以及有史以来最可疑的贷款和信誉度最差的消费者，美国房地产市场被人为地制造出虚假繁荣的景象。21世纪初的几年内，全美存款率降至历史最低点，某些年份甚至低到只有1%多一点。但是，得到抵押贷款却比从前任何时候都容易。房价不再受供需关系的制约，因为借贷者、股民以及评级机构等所有能从房屋买卖中获利的人，都在努力维持着繁荣的假象。
美国从未有过这样的房地产泡沫，但其他国家出现过这样的情况，当然结果都是同样惨烈。希勒对荷兰与挪威等几个国家几百年来的数据进行了研究，结果发现，一旦房地产行业的发展超出人们的负担能力，房地产市场必将崩盘。例如，20世纪90年代日本臭名昭著的房地产泡沫，就是美国新近出现的房地产市场泡沫梦魇般的前车之鉴。1981~1991年短短10年时间里，日本商业地产的价格飙升了76%，但接下来的5年里又骤降31%，这与美国房地产泡沫产生前后的房价走势如出一辙（图1–3）。
希勒还发现另一个导致房地产泡沫的重要证据：民众购买房屋时对这项投资可能带来的回报，总会怀着不切实际的期望。2003年，凯斯和希勒负责的一项调查发现，许多业主希望他们的房产每年能增值13%。实际上，将通货膨胀因素考虑在内，1896~1996年这100年内房价只增长了6%，每年房价的增长率不过区区0.06%。
这些业主对房市的过分自信也许是情有可原的，因为房地产泡沫已经渗透文化层面。2005年，美国在10天内就先后开播了两档家装房地产真人秀电视节目：一档名为“玩转此屋”，另一档名为“玩转彼屋”。连那些本来无意从房地产投资中获取巨大利益的房屋购买者也开始行动起来。长期与希勒共事的经济学者乔治·阿克尔洛夫（2001年诺贝尔经济学奖得主）的办公室位于加利福尼亚大学伯克利分校，那里的房价跌得最惨。阿克尔洛夫告诉我说：“我记得20年前，去萨克拉曼多一路通畅，但现在常常交通堵塞，于是人们就想，如果我现在还不出手买房，5年后同样的价钱就只能买离公路16公里远的房子了。”
不管那些房主认为他们买房不可能赔本还是不可以延迟购买，房地产市场的风险依旧那么自顾自地逐月提升。2007年年末，问题浮出了水面：美国综合实力排位前20位的房地产公司中有17家房价当年出现下跌情况。更糟的是，反映房地产需求的主要指标——住宅营建批准数急剧下降，比高峰时减少了50%。与此同时，债权人终于看清次贷市场标准松懈带来的后果，不愿再放贷。到2007年年底，全美房产止赎率翻了一番。
决策制定者的第一反应却是让泡沫再膨胀。佛罗里达州是受冲击最严重的州之一，但州长查利·克里斯特仍计划给新购房者发放10 000美元的贷款。2008年2月，美国国会通过一项法案，希望通过大幅度增强房利美和房地美的放贷能力来刺激住房销量。但事与愿违，房价下跌的趋势无法逆转，2008年住房销量下跌20%。
第二幕：负债经营
尽管房地产泡沫刚产生时，就有很多经济学家意识到这个问题，但能够预见到房价崩盘会影响到整体经济的人为数不多。2007年12月，《华尔街日报》预测版面的几位经济学家预测，2008年经济衰退的可能性只有38%。这一预测之所以令人印象深刻，是因为随后的数据显示，当时经济已经开始衰退了。而专业预测调查版面的那些经济学家更离谱，他们认为经济危机发生的概率还不到500分之一，但实际上早已危机深重了。
上述经济学家之所以做出了错误预测，是因为他们漏掉了两个主要因素。第一是房价下跌对普通美国民众资产的影响。截至2007年，美国的中产阶层家庭的财产中有超过65%都花在自家的房子上了。然而，他们的生活却每况愈下——他们一直把房产权视为自动取款机。2001~2007年这6年的时间，美国中产阶层家庭的非房产资产，即存款、股票、养老金、现金以及其他小生意的收入总和下降了14%。所以，当房地产泡沫破裂使他们丧失了房产权时，这些中产阶层家庭发现，他们的经济状况与几年前相比可以说是极度恶化。
消费者更加现实的理财观使得消费性支出大幅下滑——经济学家称之为“财富效应”——下滑幅度大概相当于年国内生产总值的1.5%~3.5%，这种状况很有可能使经济从慢速增长变为衰退。但是，普通的衰退是一回事，全球性金融危机则是另外一回事，两者不可同日而语。“财富效应”并不足以解释房地产泡沫是如何触发这样一场危机的。
事实上，房地产市场只是金融体系中相当小的一部分。2007年，美国房屋销售总额约为1.7万亿美元，与股市每年创造的40万亿美元的交易额相比，可谓“小巫见大巫”。但与普通百姓的保守投资形成鲜明对照的是，华尔街金融大亨在房地产市场中的投资活动却是如火如荼。2007年，住房抵押贷款支持证券交易总额约达80万亿美元，这就意味着只要有人自愿地将资金投放到抵押贷款中，每投入1美元，华尔街私下里就会押下价值50美元的赌注。
现在清楚金融危机的成因了吧：购房者的赌注被放大了50倍。这个问题可以概括为一个词：负债经营。
如果你从别人那里借来20美元，赌印第安人能打败西部牛仔，这就是负债打赌。同样的，你借钱获得贷款，或你将借来的钱投在一只抵押贷款支持的证券，也算是一次负债打赌行为。
2007年，雷曼兄弟的负债率约为33∶1，即1美元的资本要执行33美元承担的财政职能。这就意味着，如果雷曼兄弟的证券投资组合的价值只下降3%~4%，公司拥有的资产净值就会变成负数，濒临破产。
