不过凡事都是有利有弊的，钉住汇率制也不是完美无缺的，在东南亚金融危机中，很多国家就饱受其苦，其中的关键问题在于，汇率原本是由市场的供需确定的，但是钉住汇率制会使得汇率高于或者低于市场均衡的价格，这就要求国家有足够的外汇储备以保证汇率钉住。
在泰国，最初钉住汇率制度使得泰国公司向美国出口更容易了，这样可以保护那些取得美元贷款的泰国公司。钉住汇率是25.19泰铢=1美元，到了1997年，这一汇率远高于市场均衡，35泰铢=1美元，结果外汇市场上的泰铢大量过剩，为了使汇率保持在钉住汇率水平上，泰国中央银行、泰国银行不得不用美元来购买这些泰铢，渐渐地，泰国银行用完了它的美元储备。
此外，泰国尝试用高利率吸引更多的外国投资者在泰国投资，由此增加对泰铢的需求，这样的手段有利于吸引外国投资者，但这也使得泰国公司和家庭借到资金变得更加困难。结果，国内投资和消费下降了，泰国经济出现了衰退，国际投资者意识到泰国银行提高利率的程度是有限的，他们预料泰国政府必将放弃钉住汇率制，因此他们以官方的钉住汇率把泰铢兑换成美元，随后以市场价格把美元兑回泰铢，而这些投机者的行为使得泰国维持固定汇率变得更加困难。
最终，1997年7月，泰国政府放弃了钉住美元的规定汇率制，当天泰铢对美元汇率下降了17%，这样一来，那些借有美元贷款的公司必须偿付利息，这些利息远高于计划时的利息，许多公司因此破产，结果泰国进一步陷入衰退中。
那么，中国香港是如何顺利度过这次危机的呢？国际炒家对香港发动的进攻中，恒生指数一直跌到6600多点。香港政府予以回击，动用外汇基金进入股市，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元。经过一个月的苦斗，国际炒家损失惨重，当然，这背后有中国政府大量的外汇储备做后盾。
因此，固定汇率制和有管理的浮动汇率制都存在政府对外汇市场的干预，因此在这两种制度下，都需要中央银行有充足的外汇储备，否则，政府将丧失对外汇市场的干预能力。
还有一点特别要强调的是，导致东南亚金融危机的还有一个重要因素，就是国际上“热钱”的大量泛滥！比方说，假设中国的银行利率是20%，而美国银行的利率是3%，那么美国人看到自己的银行不如中国的银行利率高，那么他们更愿意把钱存到中国的银行里，这样一来人们大量地买进人民币，从而带来人民币的升值。不同国家的利率会影响短期资本在国际上的流通，从而引起汇率的变化。国际金融市场流动的资金高达数兆美元，这就是“热钱”。
显然，热钱总是从利率较低的国家流向利率较高的国家，会使汇率产生波动。当某国本国利率高于外国利率时，热钱会流入该国，造成外汇供给增加，由于外国利率相对较低，该国对外国投资意愿也会降低，对外汇需求因此减少，使得该国货币升值。相反的，如果外国利率高于该本国利率，资金就会流向外国，使得外汇需求增加，从而导致该国货币贬值。
美国经济评论家威廉·格雷德曾经这样评论热钱：“随着流动资本在全球金融体系中闲荡寻求最高回报率，人们会发现，全国遍地都是国外的流动资本，这种资本流动可以带来令人眼花缭乱的繁荣景象。当这些外国资金不论出于何种原因决定撤离时，这个国家又突然发现渴望贷款。全球几十个有抱负的国家都因为这种方法而沦落到人质的地位，这也是他们在贸易体系中追求发展时所付出的入场费。”
三元悖论
在东南亚金融危机中倒下的国家似乎都面临着这样的处境：整个国家经济增长的重要来源是国际贸易，而且国内银行和公司都有巨额的美元债务。因此，这些国家很容易陷入这样的两难处境：如果这些国家允许货币贬值，那么进口价格的上升将会带来通货膨胀的威胁，而且债务本币价值的突然上升可能会把许多原来有希望的银行和公司推向破产，泰国就是这样的结局。另一方面，要保卫本国货币，至少需要在短期内提高利率以说服投资者把钱留在本国，而高利率本身就会引发经济衰退甚至导致国家破产。
这似乎是个无法打破的悖论……
美国麻省理工学院教授克鲁格曼在其著作《萧条经济学的回归》中明确地提出的，开放经济体不可能同时追求“独立的货币政策”、“固定汇率”和“资本自由流动”这三个目标，至多只能同时追求其中的两个目标，这就是开放经济体所面临的政策选择的“三元悖论”。让我们分别看看这三个目标：
资本的自由流动性。这意味着资本要素可以在一国内外自由流动，这不仅是一国宏观经济开放程度的表现和标志，也意味着资本要素使用效率的提高。一个国家既可以在国内资金短缺情况下利用世界各国资本，又可以在本国资本丰裕时投资到回报率较高的其他地区。
固定汇率制。该制度在布雷顿森林体系瓦解前一直在金融体系中占据着统治地位，它在保证贸易和投资的稳定性和连续性方面都发挥了巨大的作用，增强了人们对前景可预期性的信心。
货币政策的独立性。一般认为，货币政策的独立对国家内部宏观经济稳定运行是极其重要的。一国货币政策的独立性和有效性保证了国家内部经济的均衡发展。经济在冷热失调时，政府可以充分运用货币、财政政策确保一国内部经济的均衡发展。因此，资本自由流动、固定汇率制和货币政策独立性构成了三极，没有一个国家可以完好地兼顾三方目标。
克鲁格曼认为各国只能达到三个目标中的两个。
放弃汇率稳定政策。像澳大利亚和美国一样实行浮动汇率制。在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果对货币进行干预，那么汇率必然会随着资金供求的变化而频繁地波动。
放弃本国的货币政策。典型的例子就是中国的香港特区。在资本完全流动和固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。
放弃自由市场，实行资本管制。比方说马来西亚，在1997年亚洲金融危机的严重冲击下，货币贬值已经无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制。马来西亚政府就是以牺牲资本的完全流动性，来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。
三元悖论可以帮助我们理解很多国家政策的问题，有时候，政府有时解决了一个问题，却使另一个问题更加恶化了，土耳其就是这样的一个例证。土耳其曾经有通胀达到65%的历史，为了抑制通胀，土耳其政府试图通过固定汇率机制大幅度降低通货膨胀率。起初，这一计划似乎生效了，通货膨胀率跌到了40%，但是，固定汇率导致大规模的短期资本流入，到2000年秋，不平衡情况开始出现，贸易赤字因过多的资本流入而扩大。2001年2月，投资者从土耳其撤出了资金，里拉贬值了大约40%，国家陷入了危机。实际上，土耳其为了抑制通货膨胀，采用了固定汇率制，试图通过国际贸易不平衡来解决国内问题，但是在资本自由流动的情形下，随着国际炒家的介入，解决了一个问题似乎带来了更多的问题。
墨西哥和美国之间的故事似乎更加有趣。长期以来，墨西哥政府面临着困难的“三元悖论”：一方面，墨西哥政府积累了巨额预算赤字，导致通货膨胀急剧上升。这些因素不可避免地要面对汇率压力，充足的外汇储备就显得非常重要。如果为了将外国资本留在国内而将利率提得很高，投资和就业就会受到破坏，流入国内的外国投资将大大减少；如果为了偿还债务而大肆发行钞票，那么由此引发的恶性通货膨胀将会产生同样的恶果；如果不按照协定偿还外债，那么依靠美国资金来支持墨西哥经济改革的希望将完全破灭。
美国曾以“华盛顿共识”促使墨西哥政府放弃宏观经济调整，开放投资和贸易市场。最初美国的确是最大受益者，但不久它又成了墨西哥金融危机的主要受害者，反差之大令克林顿政府几乎措手不及。更有意思的是，为了使墨西哥的金融危机不影响美国的经济，美国不得不采取措施帮助墨西哥摆脱金融危机，在美国经济援助下，墨西哥政府采取了一系列紧急措施，从1996年开始经济形势逐渐好转，金融危机逐步缓解。这不禁让我们想起一个世纪前墨西哥总统波菲里奥·迪亚斯的一句名言：“可怕的墨西哥呵！与上帝如此遥远，却与美国如此邻近！”
宏观中的宏观经济学
今天，几乎没有哪个国家没有对外贸易，各个国家的人们都在不断进行着大量的贸易，而外汇正是这种贸易的润滑剂，于是，外汇市场成了地球上每天成交量最大的市场，几乎每天都有价值数百亿美元的各种货币进行着交易。在这一章中，我们懂得了许多关于贸易和汇率的知识，如果利率是某国国内货币市场的价格，那么汇率就是国际金融市场的货币价格。
事实上，关于汇率的话题的确比我们想象中的要复杂，涉及经济结构、政治外交、合作与对抗等诸多方面。汇率制度的选择并不是只考虑资本自由流动程度和货币政策的独立性就足够的，汇率制度选择也要综合国家的发展战略、经济构成、地区差异以及国际状况等诸多因素。
暂时的风平浪静并不意味着风浪已经过去，或许它预示着更大的风暴即将来临。这摇摆不定的汇率究竟会把我们这个世界带向何方呢？
最后让我们在狄更斯《双城记》中的一段诗中结束本章吧：
这是最好的时期，也是最坏的时期；
这是智慧的时代，也是愚蠢的时代；
我们一齐奔向天堂，
我们全都走向另一个方向！
经济周期并不像扁桃体那样是可以单独摘除的东西，它更是像心脏一样，是整个经济体的核心。
——约瑟夫·熊彼特
