经济学家发现，居民储蓄存款的增长对于回答“货币到底哪里去了？”的问题至关重要。最初阶段，银行存款的增长主要来自农村。农民的收入增长和对现金的需求很快就表现为银行存款的增长。货币发行的很大一部分变成了农民的银行存款，而这个存款的累计等于中央银行向国家的贷款。1978～1984年期间，银行和信用社向农村地区的贷款只占全部贷款的1/3，但却从农村地区获得巨额的银行存款。这个“金融剩余”的大部分直接补贴了城市的国有企业部门，而不需要国家再更多地发行货币进行补贴，这是中国在20世纪80年代基本上保持超常货币发行而又免遭恶性通货膨胀袭击的重要原因。这就是麦金农在他的著作中所说的，农民和农村在这个时期实际上扮演了政府“净贷款人”的角色。
到了20世纪80年代中后期，随着乡镇企业和个体、私人企业的崛起与扩张，它们也开始为国有部门提供越来越多的金融剩余，也开始扮演“净贷款人”角色。张杰提供的数据说，尽管非国有企业在工业总产值中的比例持续上升，到了90年代中期已占70%，刚开始它们从银行获得的贷款基本上只占20%。这说明，国家可以从非国有部门那里获得金融剩余而不需要求助于再多发货币（也就是通过通货膨胀税）用来补贴国有企业。
但是，谁都知道，中国经济的货币化进程不可能像20世纪80年代早期那样一直持续下去。当货币发行占到GDP的比重达到一定水平，经济部门吸收货币的能力就可能下降，也就是说货币化进程结束了。这个时候，货币的发行规模就只能根据经济增长所能创造的货币需求来决定了。那么，中国的货币化进程是什么时候结束的呢？
要回答这个问题并不容易。它不可能仅仅从M2占GDP的比重上简单地看出，它同时也需要考虑通货膨胀的因素，更重要的是要考虑货币需求性质的变化以及国家的货币管理方式等。但总体而言，经济学家倾向于认为中国经济的货币化进程在20世纪80年代中后期就结束了。有人把这个时间确定在1985年，也有人确定在1988年，还有人认为约在1991～1992年。
图5-7提供的是M2占GDP的比重变化。对该图怎么解读是存有争议的。至于货币化进程是什么时候结束的，我们当然还需要更多的证据。但不管怎么说，在1984年之后，通货膨胀毕竟还是更频繁地发生了。尽管中国每次都能够控制住通货膨胀，但与1984年之前相比，通货膨胀显然更严重了，这应该表明货币化的进程肯定慢了下来。事实上，在图5-7中我们的确看到，1984～1992年，货币相对于GDP的增长更起伏不定，而这正是通货膨胀的高发期。
[美]麦金农著，《经济市场化的次序》（中译本），上海：上海三联书店和上海人民出版社，1997年2月版。
这两本著作的原始英文版都是1973年出版的。
参见[美]麦金农著，《经济市场化的次序》（中译本），上海：上海三联书店和上海人民出版社，1997年2月版，第276页。
张杰著，《中国金融制度的结构与变迁》，太原：山西经济出版社，1998年12月版。
参见易纲著，《中国的货币化进程》，北京：商务印书馆，2004年5月版。
参见张杰著，《中国金融制度的结构与变迁》，太原：山西经济出版社，1998年12月版，第52页。
参见易纲著，《中国的货币化进程》，北京：商务印书馆，2004年5月版，第132页。
麦金农说：“更多的是出于巧合而不是出于有意的设计，构成人口四分之三以上的农民在20世纪80年代初期，通过国家银行体系开始成为政府的一大净贷款人。”，参见[美]麦金农著，《经济市场化的次序》（中译本），上海：上海三联书店和上海人民出版社，1997年2月版，第277页。
参见张杰著，《中国金融制度的结构与变迁》，太原：山西经济出版社，1998年12月版，第57页。
金融深化与经济增长：熊彼特可能错了吗
1993年，国际上当红的实力派经济学家King和Levine在哈佛大学主办的经济学刊物Quarterly Journal of Economics（《经济学季刊》）上发表了一篇论文，而且还起了一个非常有趣的题目，叫做“金融与增长：熊彼特也许是对的”。他们利用1960～1989年来自80个国家的跨国数据重新审视和检验了著名经济学家约瑟夫·熊彼特1912年出版的《经济发展理论》中所论述的金融发展促进经济增长的命题。
一般而言，金融发展（或者金融深化）通过两种途径成为经济增长的“发动机”：其一，金融深化增加资源的流动性，减少了金融投资的交易成本，从而导致投资增加；其二，金融深化提高金融资源的配置效率以及回报率，从而提高生产率，而生产率的提高是经济增长的最终源泉。
在熊彼特之后的半个世纪里，对于金融发展与经济增长之间因果关联的系统研究则主要集中于史密期（1969）、麦金农（1973）和肖（1973）等发展经济学家的著作之中。这几位经济学家我们在前文曾经提到了，这里就不再赘述。实际上，得益于他们的研究，金融对于经济发展和增长的重要性在今天才得到了更多的理解和认识。金融部门的自由化和解除政府对金融部门的抑制是实现有效经济增长的重要条件。正是因为这样，在现有的文献里，人们普遍认为金融深化（即减少政府对银行信贷分配的直接干预）对经济增长有显著的积极影响。
中国在过去二十年所经历的转型与增长为我们观察和研究金融发展与经济增长的关系提供了一个很好的经验素材。我和我的学生与同事在几年前做了一项经验研究并发表了四篇研究论文。其中一篇是《中国的金融深化与生产率关系的再检测：1987-2001》，另一篇是英文的The Financial Deepening-Productivity Nexus in China:1987-2001。在这些论文中我们发现，金融发展与经济增长的正向关系这个结论在中国经验面前并不牢靠。在中国，相对外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献仅仅流于表面。虽然跨国数据的经验证实了金融深度的发展通常提高了投资率和投资回报，但是中国改革后期（尤其是20世纪90年代之后）的情况并非如此。我们的观察是：第一，与其他发达经济和发展中经济相比，中国的金融发展几乎全然体现为信贷规模的增长；第二，一旦我们使用全部银行信贷与GDP的比重作为“金融发展”的代理指标，不仅仅是金融发展与经济增长的正面关系不显著，我们很快就发现金融发展与经济增长之间出现了负相关的关系。
例如，在我们的研究里，我们利用中国29个省（市）1984～2001年间的数据计算了每一年各省的“金融发展”（即当地的贷款占GDP的比重）指标，然后我们以这个指标的均值为参照把29个省（市）分成了两大地区，分别简称为“高贷款地区”和“低贷款地区”，然后与各自的经济增长率相对照，结果我们发现，高贷款地区的经济增长率总体上显著不如低贷款地区的经济增长率。反过来，我们把经济增长率的均值作为参照把29个省（市）分成“高增长地区”和“低增长地区”，然后分别与各自的信贷占GDP的比重去对照，我们得到了同样的结论，也就是说，高增长地区的信贷占GDP的比重反而更低。
同样以信贷占GDP的比重来衡量中国各地区金融发展水平，为此我们还制作了一张包含中国29个省市、跨度为1984～2001年这17年间的“面板数据”的散点图（见图5-8）。我们发现，经济增长与信贷水平之间呈微弱的负相关关系。而相比之下，如图5-9所示，如果我们利用同样的跨省市的数据，外商直接投资与GDP增长之间却有正相关关系。因此，国际上跨国研究发现的金融发展与经济增长之间的正向关系在中国也许并不存在。我们不禁要问，熊彼特教授的观点错了吗？
图5-8所展示的信贷增长与经济增长之间微弱的负相关关系是在没有控制住其他影响经济增长的因素的前提下出现的。如果我们把那些有可能影响经济增长的相关因素都考虑在内的话，也就是说，如果我们对经济增长进行多元回归分析的话，那么信贷水平与经济增长之间的负相关关系就会更加显著。事实上，在其他一些经济学家的研究文献里，得到的往往也是这样的结论，即跨国研究所发现的金融发展有助于经济增长的关系在中国看上去不存在。
表面上看，图5-8显示的那个负相关的关系可以归因于我们在前文提到的中国金融发展的一个重要特征，即中国的金???发展主要为信贷规模的增长所致，而直接融资市场则发展不足。可是，从理论上说，银行作为金融中介，它的存在与资本市场一样有助于增加资源的流动性，减少投资的交易成本，从而
导致投资增加和经济增长。不仅如此，银行信贷的功能还有助于发现投资的价值，提高金融资源的配置效率以及投资的回报率，从而提高生产率。这也有利于经济增长。那么，为什么信贷规模的增长在中国从整体上没有能够促进经济增长呢？
我想，一个在经济学家中非常流行的看法是，如果金融抑制依然存在，那么，信贷的增长并不能促进有效率的投资项目的增长，反而让无效率的投资不断实现，这样一来，经济的实质性增长就成了问题。考虑到改革开放之后，中国的对外开放政策、地理因素、基础设施、外资流入、教育和人力资本以及其他有利于增长的因素被不断发现并对经济增长发挥积极的作用，我们显然应该对图5-8所展示的负相关关系进行更深入的分析。
为了解释信贷规模增长没能很好地促进经济增长的这些经验观察，我想经济学家会通过不同的途径并使用不同的方法。一个几乎没有异议的解释是，政府对于金融系统的影响力常常导致对中国经济增长起主要作用的非国有部门并没有得到更有利的金融支持。这一观点似乎符合人们对中国经济增长和金融部分关系的一般看法。从信贷分配结构上说，中国70%的银行信贷给了国有企业部门，而国有企业部门大体上只能提供GDP的30%，这也是目前中国的主流经济学界中最流行的观点。
根据这个判断，只要没有从根本上改变信贷过度向缺乏效率的国有企业部门的分配惯例，我们就很难在信贷增长与经济增长之间看到一个清晰的正相关关系。根据这一见解，更多的信贷分配给了低效率的国有企业应该是信贷规模增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因。尽管不断有人想挑战，可是，国有企业缺乏效率早已不是一个新的问题，也不是中国的特有现象。不管怎么说，只要存在着全面的金融抑制和信贷分配的扭曲，金融发展与经济增长之间的“熊彼特猜想”就难以被证实。
不过，这个观点基本上只是一个经验的观察，需要一些严密的论证。前几年我做了一些工作就是为了检验这些命题。我们设想的去检验上述命题的一个可能的路径是观察信贷水平的地区差异对地区经济增长差异的影响。我们假设检验途径的一个基本想法是，既然更多的信贷分配给了低效率的国有企业是信贷增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因，那么，一个合乎逻辑的推论似乎应该是：非国有企业获得的信贷增长总体上是应该有助于促进经济增长的。而如果这个推论成立的话，那么一个地区非国有企业获得的信贷越多，该地区的经济增长就越显著。进一步而言，根据这个推论，地区之间经济增长的差异也就应该可以由各地区非国有企业所获信贷水平的差异来解释了。
