货币信贷增长仍然较快。
企业产能利用率处于历史高位。
劳动力成本上升明显。
资源价格改革带来能源原材料价格上升的压力。
利率政策：加息空间缩小
实际贷款利率已回归中性水平，继续提高对经济的制约作用将显现。而实际存款利率还有较大提高空间。
在美国持续降息、外部需求下降的情况下，不会实施激进的利率政策。到2008年上半年最多有两次加息，不对称加息可能性大。
汇率政策
近期随着美元贬值加快，市场对人民币升值预期升温。
2007年人民币名义有效汇率只升值了1%（2006年根本没升值），对美元则升值了45%。预期2008年名义有效汇率升值2%～3%，人民币对美元可能升值8%～10%。
十七大的政策方向
主题是科学发展观和和谐社会。
促进消费，发展服务业。
鼓励创新，对机械、造船、软件等行业有利。
节能环保，成立能源部，发展新能源，推进资源价格改革等。
民生问题：健全社会保障，推进医疗体制改革。
提高金融企业的竞争力：成立统一监管部门，批准成立金融控股公司，利好大银行。
区域经济发展：发挥经济特区、浦东、天津滨海地区的作用；推动产业转移，促进中西部和东北老工业基地发展。
市场利润结构
金融地产占408%，石化占273%，合计占68%。
其他周期类行业利润占比157%。
稳定增长类（公用事业+消费服务）占162%。
利润增长：2007年行业利润增速逐季下降
利润增速与涨幅的背离
增速居前行业：金融、综合、化工、医药、纺织、机械、地产。
涨幅居前行业：有色、采掘、电器器材、房地产、建筑。
2007年1～3季度，全市场可比口径净利增长64%
单季利润增速分别为91%、70%、48%。
各季度累计利润增速分别为91%、79%、64%。
图8-12007年1～3季度利润增长率
图8-2主要行业2007年涨幅
资料来源：天相系统，华夏基金
利润增长：2008年面临的环境
宏观经济增长有所放缓
外部需求趋缓，企业销售收入增长率可能放缓。
劳动力成本持续快速上升，2008年工资增长的压力较大，影响毛利率提升和费用率的进一步节省。
加息后财务成本上升。
企业盈利处于历史最高水平
企业盈利/GDP比例（105%）VS美国14%、日本127%、韩国69%、印度141%。
ROE处于历史最高水平，资本运营效率接近历史最高水平（现金周转周期34天，1996年时曾达到110天）。
企业盈利能力、经营效率进一步提升面临相当的挑战。
所得税并轨
税率由33%降至25%，理论上提升盈利119%。
2007年三季报，上市公司实际税率为27%，考虑各类优惠后，税改后实际税率21%～22%，提升盈利7%～8%。
投资收益
前三季度，除金融保险后，投资收益占上市公司净利比例为1843%（联营企业收益+资本市场收益）。
2006年，该比例为105%；2005年为51%。
（假设权益法股权投资收益与市场净利同步增长，则2007年源于资本市场的收益占投资收益的比例为46%，为市场利润增长贡献了12个百分点。）
（2008年资本市场收益预期明显下降，投资收益可能还会有负影响。）
利润增长：2008年市场利润增长34%
2007年全年预计增长60%。
2008年全市场净利润增长率为34%，增速下降。
加息政策（不对称加息）影响金融业利润。
油价、成品油定价机制。
固定资产投资增速（投资品、原材料）。表8-2各行业利润情况分析分类行业利润占比增速预期贡献增长影响盈利的因素分解风险金融地产4078%5034%2053%宏观经济、加息政策、资本市场小石化包含中石油2728%2187%597%油价、成品油定价、汇率大周期类钢铁、机械、有色、水泥、电子、汽车等1573%2046%322%固定资产投资、节能环保政策（控制产能）、强周期消费启动中平稳类交通、公用事业829%2702%224%GDP、资产注入小稳增类消费服务、医药等791%2750%218%消费增长小市场整体10000%3413%资料来源：天相系统，华夏基金利润增长：2009年展望
2009年中国经济能否平稳增长的主要风险：
美国经济会否步入衰退？
人民币汇率升值后产业升级和经济结构调整能否成功？
中国内需能否持续扩张，继续拉动经济快速增长？
我们的看法：
如果美国经济仅是上升周期中的波动，不会给中国带来过于猛烈的影响；但如果美国经济进入衰退周期，则中国经济的风险突显，这是2008年上半年最为敏感的一个问题。
中国发展内需的条件和环境比以往任何时候都好，内需将在经济增长中起到更加重要的作用。
估值讨论：2008年市场动态PE=283倍
2007年11月21日，市场滚动市盈率为402倍，PB为61倍；加入2007年4季度业绩后，2007年预测的静态PE为381倍。
2008年预期净利增速为34%，全市场2008年动态PE下降为284倍。
估值讨论：结构分析
全市场2007年静态估值水平较2006年提升60%。
估值提升较快的行业：金融非金属、房地产、建筑、公用事业、采掘业、石化，说明市场对于这些行业的增长前景较2006年更为乐观，预期更高。
2008年，扣除金融地产、石油行业后，市场其余行业平均估值为299倍。
估值讨论：国际与历史
中国估值大于绝大部分国家和地区20年来的最高估值。
但仍不及日本、中国台湾地区的泡沫估值（60～70倍）。
估值讨论：最高估值，最快成长！
PE是印度的16倍，2008年增长率是印度的175倍。
PE是巴西的26倍，2008年增长率是巴西的3倍。
2008年PEG=113倍，处于合理的估值区间。
PB与印度相当（印度企业ROE显著高于中国）。
假设中国市场2009年利润仍能增长15%，则2008年、2009年市场复合增速可达246%，两年PEG=156。
估值讨论：资金需求
“大小非”解禁压力加大，2007年月均解禁1 820亿元，2008年月均2 383亿元。
2008年一级市场战略配售解禁流通压力增大，解禁总额达到3 896亿元。
大型国企IPO， H股回归的重量级融资标的日渐稀少，红筹股回归将再掀IPO高潮（中移动、中海油、网通等）。
估值讨论：政府的角色
2007年11月5日，温家宝总理在上海合作组织成员国总理理事会上表示：
“政府会透过市场机制采取一些措施对股市进行调控，而目的就是防止股市出现大起大落。”
“对于股市的走向，政府会随时关注。”
“政府明白防止资产泡沫和防止市场波动同样的重要。”
政府调控股市的手段更加多样化。
货币政策：加息、存款准备金率。
基金发行（直接关系股市资金供给）；QDII分流资金。
国有股减持、大型企业（特别是红筹股回归）IPO。
打击操纵市场行为、防止信贷资金入市等等。
资本利得税？
泡沫透视：历史与现实比较
中国的现实与日本泡沫的差别。
货币政策：日本快速升值后被迫采取宽松的货币政策（长时间持续低利率），中国政府则采取稳健升值的汇率政策，2007年以来已经连续5次加息，政府采取紧缩政策仍有一定的余地。
日本泡沫期间，亚洲其他国家股市泡沫与之存在一定的共振（德国也存在一定的泡沫）；今天，中国股市高高在上，而欧美次贷危机接连冲击，2008年仍存有相当的隐忧。
日本企业相互持股现象严重，股权、土地升值带动的股市重估风气是助长泡沫的重要推力；中国市场存在类似的现象，但市场对于重估价值仍存有谨慎。
宏观环境和货币政策差异是两个市场最大的不同，我们认为在目前的环境下，中国A股重走日本泡沫之路是难以想象的。
股指期货推出对现货市场的影响
市场走势：没有必然趋势，不会影响我们对现货的判断。
中期效应：现货有涨有跌，都是市场本身规律在起作用：大部分市场都是牛市推出，短期下跌，然后继续走牛。
短期效应也不明确：（1）大部分国家在牛市中推出股指期货，推出前由于炒作使指标股积累了较高涨幅，推出后短期下跌，这种影响在逻辑上易于理解。但从实证来看，结论也并不明确。（2）期货分流现货资金？未找到有力支持。大部分的研究（美国、香港地区）表明期货推出后，两个市场交易量将互相推动，长期来看期货的交易量放大主要来自期现货市场外的资金的进入。
波动性——对波动性的研究同样没有得到确定的结论。
推出后的套利交易将一定程度增加指标股的流动性。
市场判断
市场判断
34%的利润增长已经充分反映了宏观经济向好的预期，我们认为2008年企业盈利仍会保持较快增长，但超预期的概率并不大。
市场整体PE进一步扩张的幅度有限，以日本、中国台湾地区60～70倍PE来想象中国大陆2008年的市场是不现实的。
相对于基本面的增长前景，我们认为市场估值具有合理性，局部存在泡沫，市场将在高位震荡中寻找方向。
指数判断
我们认为25～35倍估值是2008年市场合理的运行区间，对应地，指数为4 500～6 500点。
策略选择
外需放缓，内需（投资+消费）仍将保持较快增长，并将逐步成为经济增长的主要动力。
着眼于长期，看好受国内消费拉动的相关产业，如金融、房地产、零售、医药、汽车、航空服务等。
国内投资仍将保持快速增长，需求无须担心，寻找产能受限的瓶颈产业，如煤炭、钢铁、水泥等资源和原材料行业。
要素价格改革有所突破：成品油定价机制调整、煤电联动、铁路运费可能提高等带来的阶段性机会。
节能减排和可持续发展将是政策调整的主基调。
节能环保产品：节能产品或新能源设备。
节能减排政策的落实，可以有效控制原材料制造等高耗能产业的产能扩张，加快落后产能淘汰。
