毋庸置疑，市场失败的外部性是金融系统一个重要特点。无论国际国内，金融市场和支付体系都是相互联结的，任一部分出现冲击或倒闭都很容易传染开来，形成系统风险。此外，整个经济金融也是密不可分的，宏观经济的稳定会提高金融系统的稳定程度，而金融系统的不稳定反过来会影响和损害宏观经济的健康运行。这就需要有一定的公共政策去保障金融系统稳定有效运行。从微观或者说机构层面看，这里所谓的公共政策，包括了制定标准、颁布法律和规章制度、以及实施监督等。政策本身是想克服市场不完全，但又可能带来新的激励不相容问题，如中央银行的“最后贷款人”职能就可能引发道德风险。
第三节研究框架的确定
2.3.1概述：寻求不同金融结构下的共性与特性
过去，在不同经济金融环境的国家，房地产金融危机屡屡发生，而整个房地产金融体系也在不断地自我反思中改进。但就像人体免疫系统—病毒—病毒抗体—耐药性的循环战斗，金融危机也并没有因金融结构的变化而止息，只是以一种不同的形式呈现，需要我们不断地警惕与完善。
纵观世界，房地产金融体系总是在不断变化，如何维持其稳定健康发展也愈加艰巨。如前所述，随着证券化的广泛引入，许多国家都在经历着由银行主导型向市场主导型的变化。结构的变化意味着各式各样新金融工具的出现，更多市场主体的参与，如在证券化的金融结构中，借贷双方的关系，会更为松散，更加依赖各种市场中介。而经济金融的全球化，也会带来金融工具的频繁转手，投资人不再限于本国。这样一来，无论对一般的市场参与者，还是监管机构，房地产融资都变得更为复杂。
对银行业来说，证券化的走向自然也会给它带来了许多的变化，最直接的如信贷收入的比例会减少，而进行其他的、类似投资银行性质的业务收入会递增。但就像博迪和莫顿的金融功能观所告诉我们的，无论怎么变化，都不是在否定银行这一机构存在的意义。实际上，证券化的金融系统并没有否定银行在其中的重要作用，时至今日，即使在资本市场最为发达的美国，银行也是在所有机构中扮演着重要角色的，银行仍然是信贷资产的最大持有者，只是其业务范围不再限于传统的公司借贷，信用卡与房地产建设贷款、贷款组织与证券化都是其重要的业务领域。
这种业务领域的变化并不是横空出世的。它实际上反映了金融市场与技术工具的发展，也是在监管政策的推动下实现的。如就美国而言，近年来的监管政策（如1999年废除《格拉斯——斯蒂格尔法》，推出《金融服务现代化法案》）和资本金的要求（如《巴塞尔协议》的规定），使得银行在其资产负债表上保有大量的高质量资产不太划算，也促进了其在不同的市场拓展业务。
与此同时，房地产金融危机的特点和席卷范围也必然变化。如，2007年美国次贷危机的爆发，是从银行体系以外开始的，且又很快传递到银行系统；危机的蔓延更是跨国的市场恐慌，这无疑对我们以往的监管政策和应对措施提出了新的要求。
简言之，金融系统结构的变化，必然给银行体系，给地产金融危机带来一些不同。但万变不离其宗，又必然有其一致的地方。因此，本文第三章对次贷危机的讨论正是试图从金融的视角找出支撑房地产金融体系良好运作的关键因素，在一个统一的框架下去讨论它的不一致，以实现在不断变化的金融体系中保持稳定发展。
2.3.2我国房地产金融的未来模式
一、银行主导的房地产金融模式不可能发生根本性改变
我国房地产融资渠道单一已是一个不争的共识，房地产融资来源高度集中在商业银行，必然加剧了银行系统风险。对此，较多的观点是认为我国应该效法美国，建立多层次、证券化的房地产金融体系。但长期以来，我国房地产证券化却一直处于雷声大、雨点小的状况，其原因在于我国以银行为主导的金融结构和目前房地产贷款利润丰厚的现实。一方面，银行为主导的金融结构，决定了无论如何紧缩信贷，房地产资金的主要来源在一定时期内都只能是银行系统。另一方面，自1998年福利房改革以来，我国房地产价格并没有出现全国性大幅萧条，市场还没有经历一个完整的房地产周期，换言之，房地产贷款对于我国银行一直都是较为优质的资产，银行没有动力将这部分债权证券化，分投资者一杯羹。
二、运用资产证券化工具仍然是必然的方向
然而，我国的房地产金融模式又是不可能一成不变的。一方面，从全球的历史的视角来看，证券化和开放化是一种不可逆转的选择趋势和方向。诚然，次贷危机暴露了美国房地产金融体系的一些问题。但任何一种制度总是在实践中不断显现出自身的弱点和演进的方向。次贷危机决不是对房地产融资证券化方式的否定，只不过是房地产与金融共生风险在新时代的一种新形式而已。美国当前多元化、多层次的房地产金融体系的建立正是始于对20世纪80年代储贷危机的反思，资产证券化也是作为一种分散银行系统风险、降低融资成本的良好制度出现的。理论上讲，资产证券化过程并不是次贷危机的主要原因，风险分散的想法本身也并没有错误，盲目的因噎废食毫无必要，厘清其失败的环节与教训，继而改进才是关键。另一方面，房地产业的周期性使其永远无法消灭的特征，不同国家不同时期只存在周期长短和波动幅度的差异。实现房地产商品市场化的十年间，没有形成房价大幅下落，并不代表房价永远没有拐点。换言之，房地产信贷资产的潜在利益存在下滑的可能，银行潜在风险的增大使得我们必须思考证券化的房地产融资方式有无意义，其意义何在。
三、中国房地产金融风险的特殊性
房地产金融风险的关键在于房价（资产价格）的生成与破灭，房地产价格的推高有赖于金融体系流动性的供给，而房地产业资金大量源于金融体系的特性使得金融体系成为泡沫破灭必然的受害者，这也是房地产风险与金融风险互相捆绑的内在逻辑。换言之，在大多数对他国房地产金融危机的研究文献中，都是从金融视角出发，从房地产作为一种投资性资产的泡沫性质出发，来分析房地产金融风险的生成的。
然而，如果将国外文献的逻辑套用到我国房地产市场上显然是不合实情的。诚然，半市场化的银行信贷，无论对房地产开发投资，房地产抵押信贷，还是对地价、房价的上扬都有正面的推动作用。但在我国的房地产市场上，利益主体纷争重重已是一个不争的共识，地方政府、银行、开发商、消费性购房者、投资性购房者间利益角逐的核心在于房价。这使得我国的房地产金融风险问题已经不单单是个金融问题，利益主体的作用必然使我国房地产金融风险的生成呈现别样的色彩，不能仅从金融视角，或者说从房地产的投资特性出发去分析房地产价格的上扬，而需要选取一个更为全面，考虑诸多利益主体作用的视角。
2.3.3房地产金融风险生成的分析框架
房地产金融市场化，从不同的层面理解有不同的意义，如其具有降低交易成本，提高住房拥有率等诸多微观宏观的正面效应。而本文的研究是在承认我国房地产金融存在风险的既定前提下，对于引入资产证券化方式能否解决房地产金融风险问题的思考。换言之，本文旨在从风险层面考察市场化，其本质是探讨三类市场——银行主导型、市场主导型以及加入我国特殊性条件下房地产金融风险生成的不同机制。这样一来，就使本文不能不从房地产金融风险生成的理论框架出发进行分析。
一、基于金融视角的逻辑框架
如前所述，关于房地产金融风险生成的已有文献多是基于金融视角的分析。按照房地产金融风险生成的理论逻辑，房地产金融风险之所以存在取决于资产价格与（金融体系）流动性供给的互动关系，决定资产价格的一个关键性因素是金融系统向投机性投资所提供信贷的数量，而后者又取决于金融体系对风险定价的准确程度。也就是说，从金融视角看，房地产金融风险内生的关键在于金融体系是否形成了对房地产风险的正确定价。
在市场完全的情况下，金融体系对风险的定价总是正确的，房地产金融风险也无从生成。遗憾的是，市场总是不完全的，已有文献指出，在银行主导型金融体系之下，由于信息不完全与信息不对称问题没有被理想解决，使得银行体系对风险的定价总是存在偏差，银行总是存在扩大信贷，忽视风险的内在冲动，这就必然会成为房地产泡沫内生的金融驱动要素。与此同时，资产泡沫又是必然破灭的，金融体系作为流动性的供给者（也是资产的最终拥有者），必然承受泡沫破灭的风险，在房地产泡沫破灭的冲击下，房地产市场风险向金融体系风险转化，房地产金融风险随之显性化。
在市场主导型金融体系下，迄今为止，尽管国内外文献对次贷危机的解释很多，其内生要素也不止于金融系统（如居民消费模式的影响），但大多数文献仍然是以金融体系为核心进行分析的，金融体系的作用可以总结为两个关键性要素：一是信息；二是流动性供给。
因此，基于金融视角，对于各国房地产金融危机内生性的解释逻辑可以总结。首先，从金融视角看房地产金融危机的生成，其关键在于金融体系是否形成了对风险的准确定价，这取决于体系中信息问题是否得以较好地解决。其次，与此同时，在金融风险的生成中，流动性也是个关键要素，Allen and Gale（2004，2007）指出，金融风险显性化（行业风险得以向金融风险传导）的关键在于金融体系市场流动性供给的不充足。当市场流动性充足时，金融中介（银行）总是可以随时在流动性紧缺时购买到流动性，且随时在流动性充裕时出售流动性，在这种情况下，市场随时提供着风险分担和保险，价格体系（中任何价格）都是合理的，也就不存在金融风险。
因此，本书第三章也即基于信息经济学与流动性两个角度，以次贷危机为例，剖析资产证券化对房地产金融风险生成的作用。首先，从不对称视角（信息经济学）看，考察在证券化的金融体系中，信息不对称和不当激励问题的新特征；其次，从流动性的视角看，分析在证券化的金融体系中，市场流动性所扮演的角色变化。
2、对我国房地产金融风险解释的特殊性：利益主体的作用
上述理论框架为我们解构房地产金融风险内生提供了一个很好的视角，遗憾的是，在分析我国情况时，却不能立足于此一视角。原因有二：首先，已有文献基于金融视角对房地产金融风险内生的分析有个隐含的前提，即它是从房地产资产投资品特性出发的分析，其实质是分析金融系统流动性供给对市场投机者的支持。这是与我国房地产泡沫生成的国情不甚吻合的，诚然，我国房地产业存在投资性购房者对房价的推高，但笔者认为这并不是房地产市场价格走高的本源，我国房地产价格的推高是供求双方各利益主体形成了联盟与分化，力量失衡的结果，这也是为何中央政府频频出台措施抑制住房的投资性需求却不见奇效的原因所在。因此，在分析国内问题时，若仅以金融视角进行分析是有失偏颇的，必须要立足于一个更为全面综合的框架。其次，我国金融体制的市场化改革并没有完全结束，如利率机制等并没有完全放开；与此同时，国有银行占主体的特性，也使得我国的银行业与政府仍然存在千丝万缕的联系，银行的流动性供给并非是完全市场化的。一方面，政府的参与使得金融体系对我国房地产市场的作用必然是有限和受制的。另一方面，关于政府对银行业信贷的影响（银行体系的半市场化），已有不少文献做过深入分析，本文无意赘述。
有鉴于此，本文所选择分析房地产金融风险框架的中心不再是金融体系，而是回到房地产业身上。
（1）关于风险内生（房地产泡沫生成）的分析框架
在我国，房地产主市场（商品房市场）是完全市场化的，按西方经济学的一般理论，在市场中，价格的决定取决于供求双方的作用，由此也就得出了本文在讨论中国部分所选取的基本框架：基于供求双方力量与作用的分析。
（2）关于风险传导的分析框架
一般说来，房地产泡沫的生成与破灭，都显现于商品房市场，因商品房市场与上下游的内在关联而得以传导。因此，在分析我国房地产行业风险的传导时，本文选择了房地产产业链/价值链为基本框架。
