4.1.1 多元化、成长性与企业价值的内生关系
思考多元化问题还有一个难点是如何将其与企业成长性关系剥离开。因为企业在未充分成长时，它只能采取专业化战略。多元化战略往往是在企业成长之后才能考虑的战略选择。这样就产生了更深刻的问题：究竟是企业因为成长中出现了问题，而不得不选择多元化？还是主动地进行多元化战略选择呢？如果答案是前者，也就意味着是企业因为成长过程中出现了价值下降的趋势而选择多元化，如果是后者，则企业的价值下降由多元化而引起。或许有人会提出，如果多元化时间在前，企业价值下降在后，不就意味着多元化是因，企业价值下降是果吗？这种认识也是不正确的。因为有可能存在这种情况：企业发现了已有业务有价值下降的趋势，所以不得不选择多元化；但选择多元化只能部分而不是全部阻止这种下降趋势。于是我们看到的现象是：价值下降恰恰是在企业进行多元化后出现的。此时，出现在前的多元化反而是果，而出现在后的价值下降反而是因。于是，企业成长性、多元化和专业化选择、企业价值间就存在着复杂的内生性（相互影响）问题。
对内生性问题比较有代表性的研究是松坂（Matsusaka，2001）的动态搜寻/匹配模型。他指出，当企业拥有的组织能力（organizationalcapa-bilities）（包括企业在成长中所累积的核心知识或能力等）与现有业务完全不匹配，或者是当企业在与其组织能力最匹配的经营领域内的优势日渐消失时，企业可能会为了寻找新的增长点而实施多元化，以实现价值的最大化。如果企业新进入的业务与其组织能力不匹配，那么企业绩效就会较差，多元化折价也就随之产生。马克西莫维奇和菲利普斯（Maksimovic和Phillips，2002）同样认为，企业将视其比较优势选择最优的经营单元数。也就是说，理论表明企业价值差会促使企业选择多元化，而多元化也有可能带来企业价值的下降。
比利亚隆加（Villalonga，2004）指出，多元化研究依赖于企业财务报表，但这么做很容易陷入以上所说的内生性陷阱，故而是有缺陷的。首先，财务报表的分部报告中反映的是销售收入（或资产、盈利等）占比10%以上的经营单元的状况，并且填报的多元化企业的经营单元数目至多为10个。但事实上很多企业实际拥有的经营单元数目要远大于此（Lich-tenberg，1992；Montgomery，1994）。因此，财务报表没有完全反映企业的多元化状况。其次，由于对经营单元的定义具有一定的弹性，企业财务经理在选择填报经营单元时有很大的自主性，于是可能将多种相关或非相关的业务活动并入一个经营单元（洪道麟、王辉，2009）。戴维斯和杜哈伊姆（Davis和Duhaime，1992）发现在他们的研究对象中，有5%~10%的企业整合在一个业务单位中，企业既不存在垂直关系，也不存在横向关系。而且，即使是这些业务单位的经营活动没有发生实质性的变化，企业有时也会在报表中随意改变其业务单位数据（Denis等，1997；Hy land和Diltz，2002）。因此，专业化企业可能并非真正的纯专业化；多元化企业中的经营单元也可能是多种业务的混合。这就给多元化企业的业绩衡量带来两个方面的严重后果：一方面专业化企业的价值是错误的；另一方面，随之而来会造成判断多元化折价或者溢价问题的错误。因为，在估算多元化企业的价值是溢价还是折价时，通常的做法是将多元化企业投入的各经营单元价值按其所处行业平均价值（Q值），以所投入的资产重置成本为权重，进行加权平均。然后将得到的价值与企业总价值比较，判断多元化是否带来溢价。当专业化企业价值计算有误时，多元化溢价的计算自然是错误的。比利亚隆加（Villalonga，2004）应用BITS（美国商业信息跟踪序列）数据重复了郎咸平和斯图尔兹（1994）、瑟韦斯（Servaes，1996）等用COMPUSTAT数据的实证工作，结果得到了完全相反（即多元化溢价）的结论。她指出，造成截然不同的结论原因就在于经营单元数据的干扰，或者是经理层在经营单元报告中的随意性（discretion）。如果成长期的企业碰到了成长瓶颈而变得更有多元化动机，那么经理人会不会有意识地避免让竞争对手知道其扩张方向而隐藏多元化信息呢？这种情况显然很可能出现。以粤商企业中的格兰仕为例，格兰仕进军空调和小家电行业已有较长的时间，但在其开始涉足这些行业时，它还反复强调自己仍然保持专业化经营的要求。
4.1.2 成长瓶颈与粤商多元化选择
多元化经营能否成为粤商企业或者中国企业成长的重要方式呢？这是一个需要慎重回答的问题。以东亚为例，多元化及由之而来的企业迅速扩张曾经被视为创造东亚奇迹的重要因素（见世界银行公开的研究报告，1994）；但在东南亚金融危机之后，多元化（以及过度投资、营造私人帝国等）却被认为是引起危机的一大罪状；剥离甚至关闭亏损或者无效的业务也成为危机之后东亚企业重组的重要策略（见世界银行公开的研究报告，1998；2000）。而前文也有不少粤商企业多元化失败的例子。但为何众多企业在已知前车之鉴，了解多元化战略选择可能会给企业带来毁灭性空难的情况下，仍然矢志不渝地选择多元化呢？我们在上文给出的解释是，企业成长过程中遇到瓶颈使得多元化成为企业唯一可能的选择。
但可汗纳和佩普（Khanna和Palepu，1997）给出了另一种更为直观的解释，我们稍后会分析他们的解释与我们的解释并不矛盾。可汗纳和佩普（1997）指出，新兴市场在资本市场、劳动力市场、产品市场以及政府监管、合约执行等方面都存在制度缺失。这为企业推行多元化提供了充足的理由———如果能在企业内部“复制”出这些制度或者与其对应的某些功能，那么企业价值将得到极大增加。也就是说，企业通过多元化扩大规模，就可以成为市场的主宰者，并可以增加企业价值。从这点看，粤商企业中的格兰仕和TCL都是典型代表，都是试图在市场不规范的环境下，通过低价销售策略抢占市场份额。按照这一思路，内地粤商多元化如果能够取得成功，则主要是因为他们能够通过多元化抢占市场份额获取利润，失败则因为他们对市场的复制没能如愿；而香港李嘉诚多元化的成功则不同于内地粤商，它是在完善的市场条件下，对风险和收益合理搭配的结果。
可汗纳和佩普（1997）的观点也意味着，新兴市场的多元化应当比专业化具有明显优势。可汗纳和佩普（2000a）进一步以印度为分析对象进行了实证研究。他们发现：当多元化超过一定程度时，企业绩效确实会得到极大地提高。这一实证结果为可汗纳和佩普（1997）的推论提供了支持。
不过，即使如此，认为新兴市场多元化并不能解决制度缺陷的观点也仍然相当普遍。林斯和瑟韦斯（Lins和Servaes，2002）用七个亚洲国家市场的数据，证明了多元化折价的存在，而且多元化公司的盈利能力低于专业化公司。另外，在同样是对印度的分析中，辛格、内贾德马拉耶里、马瑟（Singh，Nejadmalayeri和Mathur，2006）发现：总体而言多元化程度与绩效之间存在显著的负相关关系。把以上研究和可汗纳和佩普（1997）的研究综合在一起，可以发现：如果多元化能够达到一定水平，使企业规模到达一个较高值时，企业绩效能得到极大提高；否则多元化仍然会带来企业绩效的下降。但问题在于，企业如何能够使多元化达到这一水平？现实的情况往往是企业还未能达到这一多元化水平，就已经因为承受不起巨额亏损或者债务压力而倒闭。
代理问题同样在对新兴市场多元化的研究中得到重视。林斯和瑟韦斯（2002）的实证研究表明，当管理层控制权大大超过现金流所有权（cash-flowrights）时，多元化折价尤为严重，他们的研究支持了管理层侵占假说（expropriationhypothesis）。在新兴国家中，管理层持股比例往往很低，所以他们的现金流所有权（也即从公司盈利中能够分配到的合理合法的股权收益）是相当低的。但是，往往管理层在公司中的控制力又很强，比如中国内地的大部分国有企业均是如此。陈和何（Chen和Ho，2000）对新加坡企业进行了研究，发现多元化程度与外部大股东和管理层的持股比例负相关；管理层持股较低的企业，多元化会显著损害企业价值。这也说明管理层控制权远远超过现金流时，多元化会有负面影响。由这些实证结果，我们可以想象，在监管不严格的情况下，粤商企业中的国有企业多元化可能最容易出现管理层控制权远远超过现金流的情况，从而导致多元化的失败。中山威力的案例对这个命题提供了例证。要改变国有企业的多元化冲动倾向和避免多元化的恶果，加强对其的监管就是一个必需的手段。
民营企业多数管理层持股比例很大，不存在上述国有企业的问题。那么，这类粤商企业的多元化为何也屡陷困境呢？我们认为，民营企业在缺乏政府的支持下，要想很快达到很高的多元化程度是困难的。这也就意味着，多元化规避风险的作用得不到充分发挥，而其导致企业业绩的暂时下降的作用却不可避免，这样企业就很难不陷入“多元化陷阱”。
上述文献其实并没有否定我们之前的解释：企业成长过程中遇到瓶颈使得多元化成为企业唯一可能的选择；只是将这种解释更为具体化了。对于处于转型经济前沿的粤商企业，面对着一个规则和制度均不完善的市场，先做大而后做强的理念深入人心。因为如果想先做强再做大，则需要制度保护科技创新，但在中国这显然是缺失的。企业的技术很容易被资金强大的对手通过模仿获得甚至超越。在制度不完善的转型经济环境中，如果不做大，企业就得不到政府的支持，就很难摆脱多元化陷阱；而如果企业规模达到一定程度，除了经济效益外还会产生大量的政府不得不重视的社会效益，在政府的支持下就有可能走出多元化陷阱。因而，大多数处于改革前沿的粤商的多元化失败几乎是不可避免的，因为制度的缺失决定了这一点。粤商的伟大贡献也决不会因此而可能被忽略。我们认为，不能拿其他地区企业的多元化成功来指责粤商在哪些方面做得不对，正如不能拿海尔的多元化成功去批评威力的多元化失败一样。因为虽然同为国有企业，但两者所处的环境、时期和制度环境根本就不一样。海尔集团通过令人眼花缭乱的资本运作，使得高层管理层持股达到了一个很高的比例。这样它就避免了管理层控制权远远超过现金流的问题，同时作为一个大型国企，海尔又可以得到政府的足够支持，从而不用在短期内担心竞争对手的技术赶超。
我们并不认为海尔的多元化成功是多么光荣的事。应当承认，它吸取了粤商多元化失败的经验，看到了大型国企要想成功地采用多元化战略，首要解决的就是国企对高管人员的激励机制不足问题，避免出现管理层控制权远远超过现金流的情况。因而，它通过变相的大幅度提高管理层所持股份，解决了这一国企多元化的瓶颈问题。但是这种解决方法是正确的吗？我们认为答案当然应该是否定的。对国企高管人员的激励问题，不应只从无限制地提高其薪酬激励或者股权激励来解决，还应强调对其的监督和相关制度的完善，也即需要强调国企高管人员对国家和股民的信托责任。责任和激励应该是相辅相成的。我们可以看到很多这种情况：国有企业在管理层还未大幅持股时业绩可以很差，但一旦产权转换到私人手里，企业的许多问题就迎刃而解。然而，这种方式所付出的大规模的国有资产损失的代价根本就是不应该的。
4.1.3 多元化成功的民营企业案例：广州保宇实业有限公司
以下我们来观察一个民营的粤商企业多元化成功的案例。资料来源于2008年广州粤商大会公开网站。它的资料是这么介绍的：
广州保宇实业有限公司创立于1993年，是一家实力雄厚、集团化经营、跨行业发展的民营企业。十多年来，公司坚持以发展为第一要务，通过资本运营，构筑高科技、高效率、高成长性的产业结构，从原有的纺织服装生产出口贸易的单一业务，发展成为一家拥有中药制造业、房地产开发、旅游酒店、桥路经营等多元化发展的实体企业。2006年，该公司又以资金、资源、人才、机制、观念等方面的独到优势，成功入主上市公司广西梧州中恒集团股份有限公司，成为该公司的控股股东，公司实现了健康持续快速的发展。公司诚信经营，在纺织品加工和贸易界享有较高的知名度，其纺织服装产品远销美国、日本、法国、德国等地，是美国知名服装品牌“LEE”在中国大陆的唯一供货商。在多元化发展框架下，近年广州保宇实业有限公司经营重心不断向外拓展，旗下重要成员广西梧州中恒集团股份有限公司（股票代码600252）成立于1993年，是一家以中药制造业为主导核心，房地产开发为基础产业，辅以旅游酒店、物业管理、纸类包装、装修工程及自有资金投资参股等优质上市公司。
从这则简介我们可以看到，保宇公司成立不过16年的历史，却已横跨六七个行业，而且在公司发展上并未出现困境，相反却取得了明显溢价。我们还注意到，保定实业有限公司还实现了跨省经营。据2006年12月7日上海证券交易所发布的公告：广州保宇实业有限公司控股的梧州鸳鸯江大桥有限公司受让广西梧州国资委持有的中恒集团股份有限公司股权的29.89%，成为中恒集团控股股东。这一事件实质上标志着保宇实业从广东省把业务推进到了广西壮族自治区，成功入主中恒集团，从而使保宇公司成为国家加快西部大开发，鼓励西部地区承接东部产业转移政策的受益者。
我们可以看到，保宇公司的多元化并不是直接涉足制造业。它的成功之处在于能在很短的时间内将企业规模扩大到一个足以摆脱多元化陷阱的程度之上，从而保持企业的成长性。在上文的分析中，我们强调在转型中的中国，民营企业如果得不到政府支持就很难做到这一点。那保宇集团是如何做到的呢？我们接着来考察它的发展历程。
（1）专业化经营赚取第一桶金。
回首广州保宇实业有限公司的发展轨迹，专业于服装经营曾是其最大特色。其创始人许淑清女士是从纺织服装生产及出口贸易开始起家的。1993年，大学毕业于纺织服装设计专业的许淑清在广州创立广州保宇实业有限公司，主要从事纺织服装生产和出口贸易。凭着许女士的专业素质和管理经验，许淑清很快攻下了美、日、英、法、德等许多发达国家的市场，保宇公司的服装产品迅速进入了世界各地。
在这一阶段，保宇公司的经营策略和国内众多服装企业没有太本质的区别，基本上以贴牌生产为主。它的成功仅仅在于创业者们更有干劲，更注重质量而已。当时，许淑清坚定地认为依靠OEM先打响名声是一条捷径。在机缘巧合之下，保宇拿到了美国知名牛仔品牌“Lee”的一张订单。保宇公司在成本许可的范围内，对材料和工艺全面升级，使得他们生产的产品甚至超过了美国Lee牌的质量要求指标。市场销售证明了“Lee”从保宇进口的产品在所有为其提供贴牌生产厂家的产品中质量最高、销路最好。最终，保宇成为了“Lee”在中国大陆的唯一供货商。此后，保宇公司陆续得到多家国际知名品牌的OEM订单。经过10年左右的发展，保宇实业有限公司成为了广东省纺织服装行业信誉度好、实力强大的杰出民营企业，为多元化战略的选择奠定了比较坚固的基石。
（2）多元化发展始于金融业。
广州保宇公司从服装生产贸易行业取得了第一桶金。当服装生产和贸易业务走上发展的快车道之后，保宇公司的董事长许淑清就逐渐感觉到，随着公司规模的壮大，单一的产品、单一的发展模式已逐渐成为限制企业可持续发展的瓶颈。这与我们之前的分析也是一致的，即转型经济环境中的中国，由于制度缺失，企业技术含量普遍不高，从事单一行业很容易被竞争对手模仿和超越。
在这种情况下保宇公司走出了多元化的第一步。这一步的关键之处在于它没有走向制造业而是走向了金融业。2003年9月，保宇公司在经营纺织服装生产和出口贸易的基础上，和中国科技金融促进会等单位合作，成立了广州瑞银投资担保有限公司，为广州市中小企业及个人消费信贷提供服务。也正是这一步选择，使得保宇公司的资本储备更好地发挥了效果，投资效率也得到了大大提高。因为金融业是一个为政府所关注的行业，而且它能够快速取得资本回报，也不需要太多的后续资金投入，使得集团公司可以很好地控制多元化风险。
（3）收购国企实现规模扩张。
2002年，西部大开发和承接东部产业转移的步伐正在加快。许淑清在考察多个地方后，迅速了解到与广东毗邻的广西正在展现出前所未有的投资和发展机遇。许淑清获悉广西梧州一家上市公司——中恒集团由于经营困难正在寻求新的战略投资者入主，她将目光投向了这家拥有着制药业和房地产业两大朝阳产业的企业。当时梧州市委、市政府转让中恒集团国有股权的一个根本目的是要引进战略投资者，但其在转让中恒国有股权的态度上坚持受让方必须是“注册在梧州、经营在梧州、纳税在梧州”的企业。2005年，广州保宇从10多家意向受让方的竞争中胜出，首先出资6000万元整体收购了梧州鸳鸯江大桥有限公司的股权。此后又向该公司增资10600万元，成为了符合和具备入主中恒集团的企业。
2008年12月7日，广州保宇成功入主中恒集团，并成为中恒的控股股东。根据我们提出的分析思路，保宇集团在入主中恒集团获得了原国有股权后就奠定了其与政府间的合作关系，也宣告了保宇集团多元化经营的成功。因为在政府有关政策的支持下，不难想象它将迅速扩大经营规模和多元化程度，从而打破多元化陷阱。果然，在成功将中恒集团“收归囊中”后，广州保宇实业有限公司的发展规模迅速得到了壮大。其主营业务在原有的基础上不断拓展新的领域，先后增加了制药业、房地产业等具有很大发展潜力和空间的主导产业，同时也拥有了“血栓通”、“中华跌打丸”、“妇炎净胶囊”等系列医药品牌产品。充分实现了产业间的互补性，实现了多元化规避风险的目的。为公司实现可持续发展提供了新的利润增长点。在业务发展中，广州保宇还非常注意通过充分履行其对中恒集团做出的“入主承诺”取得当地政府和市场的高度信任。它入主中恒集团后，在资金、人才上全力支持中恒集团，对中恒集团的发展思路和主业结构进行全面调整，并对中恒集团的内部机制和管理体制进行深化改革，通过加大对制药业发展的投入力度，加快其发展的速度，使之与公司的房地产业务形成未来发展的“双轮驱动”，使中恒集团实现了做强做大做优。
因而，从保宇公司的成功多元化案例我们可以看到民营企业在转型中取得跨越式发展的一条独特的路子。即：以专业化赚取第一桶金，随后不拘泥于在传统制造业实施多元化，而是将眼光投向获利回报快的金融担保业及政府扶持行业。通过资本市场的运作迅速取得政府支持并扩大公司规模，拓展公司行业数量，跨过容易陷入多元化陷阱的多元化初期阶段。
4.1.4 专业化成功案例：再看万科
回过头去看前面我们提到的民营企业万科公司的案例。万科是如何赚取第一桶金的呢？无独有偶，1984年成立的万科公司也是做贸易起家的。随后（1988~1993）在包括工业、贸易、地产、文化、电影等在内的13个行业遍地开花，当时竟然能够在所有行业都赚到了钱。
但是，多元化的暂时成功并没能使万科一帆风顺。公司在各个行业很快遇到了强烈的竞争，资金出现大幅缺口。为了弥补资金不足的缺陷，万科曾试图进行境外融资。然而，渣打银行、法国汇理等一些欧美风险基金，却对万科多元化赢利模式不感兴趣。这些机构的质疑是：在任何业务领域，都是排名靠前的几家大公司赚大头，其他多数公司赚小头。风险资金如果要投资，为什么不选择各行业领域中最大的公司呢？
1993年，王石做出了现在看来很明智的决定，专注于房地产业，并想方设法迅速扩大公司在这一行业的市场份额。正如我们分析的那样，众多粤商企业选择多元化战略的最直接目的其实就是迅速扩大企业规模，增强企业的生存能力。如果仅凭专业化能够做到这一点，那还有什么必要进行多元化呢？问题是大多数企业在专业化经营时很难达到这一目标。
作为一个民营企业的万科公司做到了这一点。这首先要得益于其选择的行业是能够快速赚钱的房地产行业，而不是需要长期烧钱的制造业。但仅此远不足以保障万科的成功。其次，万科公司定位准确，它锁定京沪深穗等中心大城市郊区土地，以中等或中上收入人群为营销对象，避免了和当地垄断型国企的恶性竞争。再其次，万科公司非常注重和政府之间的关系，总是顺政府政策而为。比如2007年政府对房价进行调控时，万科第一个响应政府号召进行降价，从而深得人心。
万科公司也不断加快着收购国有股份的步伐。2006年3月1日，北京市朝阳区国资委与万科集团共同组建的北京市朝阳万科房地产开发有限公司（以下简称朝阳万科）举行了隆重的揭牌仪式。2007年3月22日，万科公司又以10.5亿元购得国有企业深圳富春东方（集团）有限公司股权，该公司原是浙江省政府在香港设立的窗口公司，主要从事投资、进出口贸易。1999年，浙江省政府决定由杭州钢铁集团接管该公司，目前隶属于杭钢三大非钢产业集团之一——杭钢商贸集团。该公司后来将主要核心业务转为房地产开发，在万科收购其股权之时已于深圳、杭州、厦门、南京成立全资和控股公司。该公司土地储备充裕，开发总面积已达数百万平方米，是一个全国性的房地产开发公司。
我们至此已经可以看到，无论是多元化还是专业化，粤商要摆脱经营困境只有一个方法，迅速做大市场。但是王石的成功是很难复制的，因为像房地产这样的技术创新慢、垄断程度高的行业凤毛麟角，而且具有极高的资金壁垒，起步稍晚的公司就会因为市场已被分割完毕而难以利用王石的成功模式。我们认为，这也就是为什么明知多元化是座刀山，那么多公司还要争取逾越的根本性原因。
