6.1.1“后悔厌恶”与投资者“处置效应”
假设有两个人：A先生排队买票，戏院老板说他是第100000位顾客，可以得到100元；B先生在另一个戏院排队买票，结果排在B先生前面的顾客是该戏院的第100000位顾客，可以得到1000元，而B先生得到了150元。现在问受访者，希望自己是A先生还是B先生？
结果显示，大部分的受访者都认为宁愿做A先生，因为他会比较高兴，而B先生尽管得到了150元，但会由于损失了得到1000元的机会而惋惜。
他们将这种现象命名为“处置效应”（Disposition Effect），并举了一个例子来具体分析该效应。
假设某投资者月初以50元买进股票A，月底该股票价格为40元，预期该股票未来不是上涨10元就是下跌10元。此时投资者就是决定是继续持有还是卖出该股票。舍夫林和斯坦德曼认为投资者会将此决策过程整合成以下两个赌局的选择：一个是立即出售该股票，马上确认10元的损失；另一个是继续持有该股票，有50%的可能性再损失10元，另外50%的可能性可以扳回损失（Breaking Even），根据前景理论，价值函数再损失阶段是凹函数，此时投资者是风险偏好者。因此投资者不会愿意确认损失，而会尝试可能的扳回损失的机会，所以投资者会继续持有该股票。这种现象和赌徒在赌输情况下希望翻本的心理是一样的。另外，如果该股票月底价格是60元，我们同样可以根据价值函数推出投资者此时是风险规避者，更倾向于卖出股票实现盈利，同样类似于赌博中的“见好就收”的心理。
同样，我们可以利用前景理论中参考点的变化对前面引用塞勒的例子进行解释。A先生获得的价值为v（100），而B先生获得的价值是v（150）+v（-1000），此时他的参考点已经变成了1000元，因此除了150元的收益外，他还有承担对1000元失之交臂的痛苦。所以此时，A先生所获得的正效用大于B先生，这也就是为什么大部分人选择成为A先生的原因。
奥丁提出了一个度量“处置效应”程度的指标（现实盈利比例与现实亏损比例之差），他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向，而且这种行为动机不能用组合重组、减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是，奥丁发现出于避税考虑，美国股票投资者在12月份卖出的亏损股票较多，因而“处置效应”在12月份较不明显。
6.1.2 中国股市个体投资者“处置效应”的实证分析
6.1.2.1 指标确定与数据处理
1.数据处理。
（1）汇总每个账户股票的买入和出售记录及当天的股票余额记录：包括股东账号、日期、股票名称、交易价格、交易数量等；
（2）考察每一交易账户所有的卖出股票交易，将没有对应的买入价格的股票剔除；利用修正后的账户资料，对每一账户、每一天构建一个投资组合，为下一步的统计计算做好准备。
2.指标确定。
“处置效应”的检验就是确定与卖出亏损股票（输者）相比各投资者是否更愿意卖出盈利股票（赢者），但只着眼于卖出盈利股票的数量是否超过卖出亏损股票的数量是不够的。即使各投资者不关心卖出的是“赢者”还是“输者”，但在上升行情中投资者可能持有更多的“赢者”，因此将倾向于卖出更多的“赢者”；在下跌行情中，投资组合中持有的更多的是“输者”，倾向于卖出更多的“输者”，而事实上各投资者也许并没有这样做的偏好。因此为了检验投资者是否有卖出“赢者”而持有“输者”的“处置效应”，必须着眼于相对于他们卖出“赢者”和“输者”的机会而卖出“赢者”和“输者”的频率。我们借鉴奥丁（1998）的方法，构造卖盈比率和卖亏比率，来考察投资者的“处置效应”。
盈亏各包括两种形式：一种是实现的盈利RG（Realised Gain）和实现的亏损RL（Realised Loss）；另一种是账面的盈利PG（Paper Gain）和账面亏损PL（Paper Loss）。实现的盈亏是针对各投资者卖出的股票而言的，将卖出股票的卖出价格与它的参考买进价格进行比较，以确定该股票的卖出是盈还是亏。账面的盈亏是指投资者持有股票组合中股票的账面盈利或亏损，账面盈亏取决于考察股票买进参考价格与其当日最高价和最低价的对比，如果买进参考价格低于持有股票的当日最低价格，则认为是账面盈利；如果高于其最高价格，则认为是账面损失；如果买进参考价格在最高价和最低价之间，则既不是账面盈利也不是账面损失。针对所有的实现盈利、账面盈利、实现损失和账面损失进行合计，则这两个比率计算为：
一般来说，卖盈比率和卖亏比率自身的大小并没有特别重要的意义，但这两个比率相对大小则可以反映投资者是卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比率显著大于卖亏比率，则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比率显著小于卖亏比率，则投资者倾向于卖亏。我们用卖盈比率和卖亏比率之差PGR-PLR来衡量投资者“卖盈持亏”的程度，如果差为正数，说明投资者卖盈的概率大于卖亏的概率，数值越大，则越愿意卖出盈利股票，继续持有亏损股票；如果为负数，则说明投资者愿意卖出亏损股票持有盈利股票，数值越小（绝对值越大），则越愿意卖出亏损股票，继续持有盈利股票。从统计角度，检验卖盈、持盈组合与卖亏和持亏组合的差别，通过t值可以判定两个组合差别的显著性。“处置效应”表明，投资者愿意卖盈持亏，即PGR-PLR显著大于0.
本书在实证研究中，利用投资者买进股票的加权平均价格作为参考买入价格。
6.1.2.2 统计分析
1.我国个体投资者“处置效应”研究。
在全样本区间PLR-PGR约等于0.0635，t值为100，这说明我国个体投资者总体上存在显著的“处置效应”，即相对于股票亏损，投资者更倾向于卖出盈利股票。这与奥丁（1998）、格林布莱特和克劳哈吉（2001）利用其各国的交易数据得出的结论相同，也与我国其他学者的结论相一致。因此可以推论，“处置效应”是投资者固有的交易倾向，是由于其对亏损和盈利的不同反应所导致的。
还给出了我国个体投资者在不同市场态势下的“处置效应”指标。在上涨行情中，投资者“处置效应”的指标呈现出相反的符号，在上涨行情1中，“处置效应”指标等于0.11，高于总体样本的0.063，t值为131，非常显著；而在上涨行情2中，“处置效应”指标为-0.019，t值仅为1.01，统计结果不显著。因此，我们确定投资者在上涨行情中存在更强的“处置效应”。在下跌行情中不同，“处置效应”指标PGR-PLR都小于0，且统计结果显著，这说明，在下跌行情中，投资者存在“反处置效应”的现象，即在下跌行情中投资者倾向于卖出亏损股票持有盈利股票，或者说卖出亏损股票的概率大于卖出盈利股票的概率。这可能是由于在下跌行情中，投资者对未来的预期较差，因此更多地表现为卖出股票而不论盈利与否，并且下跌行情中，可能投资者亏损股票多于盈利股票，因此表现为更多地卖出亏损股票，呈现出“反处置效应”。
如果我们认为市场态势与投资者的心情有关，即上涨行情中投资者心情好，而下跌行情预示着投资者的坏心情，则我们可以从心情对投资者风险偏好影响的角度，对市场态势影响投资者处置效应进行解释。投资者的好心情与风险相联系，即投资者是风险厌恶的，这时他们就会降低价值函数的参考点，参考点的降低增加了投资者心理计量的盈利股票的数量，于是投资者就会卖出更多的盈利股票，因而上涨行情中投资者就表现出更强的“处置效应”。反之亦然。
投资者的“处置效应”倾向并不一定意味着投资者是非理性的，它可能与投资者对股票价格未来变动的预期有关。当股价上涨后，投资者可能降低股价进一步上涨的预期，卖出股票就成为理性选择；当股票价格下跌，投资者可能预期股价反转的可能性加大，也有理由继续持有亏损股票。
2.投资者“处置效应”的季节性特征。
本书通过分析1～12月份的投资者“处置效应”，来探讨我国投资者卖出行为的季节性规律。
我国股票市场个体投资者在1～11月份存在显著的“处置效应”，而在12月份存在“反处置效应”，即在12月份卖出亏损股票的概率大于卖出盈利股票的概率。这与12月效应实证文章的结论相一致，而与吕岚和李学（2001）的实证结论不一致，他们认为在我国12月份存在更强的“处置效应”。为了更清楚地显示我国个体投资者“处置效应”的季节性变化，我们根据的数据制成折线，其中“处置效应”指标用PGR/PLR表示，如果PGR/PLR＞1且显著，则说明存在“处置效应”。
我们可以明显地看到，我国个体投资者“处置效应”在1～6月份处于上升而在6月份达到全年最高，而后逐步下降，在年底12月份出现“反处置效应”现象。我们分析深沪两市的指数曲线发现，从1998年到2004年深沪指数的最高点基本集中在4～7月份，可能在这期间由于大盘的上涨增加了投资者股票价格反转的预期或普遍处于盈利状态，因此更多地表现为卖出盈利股票。
3.交易股票流通股本规模对投资者“处置效应”的影响。
那么在我国公司规模是否影响投资者的交易决策？本部分就对这个问题进行分析。我们将交易股票按流通股本规模（size）分为四类，并对各规模股票的交易分别进行统计得到，并根据显示随着交易股票股本规模的增大，PGR和PLR的变化趋势。
为了进一步研究公司规模对投资者“处置效应”的影响，我们分析在不同市场态势下，投资者“处置效应”与规模因素的关系。我们分别统计不同市场态势下，不同公司规模股票的交易持有记录。制作不同市场态势下，PGR、PLR和PGR-PLR随规模变化的折线图。
在小规模股票（规模1）中，不论市场态势如何，投资者都表现出显著的“处置效应”；在较小规模股票（规模2）中，上涨行情中投资者表现出显著的“处置效应”，而投资者在下跌行情中表现出显著的“反处置效应”；在较大规模股票中，投资者在下跌行情中还是表现为显著的“反处置效应”，而在上涨行情中时，则处于不确定状态；在大规模股票（规模4）中，投资者在上涨行情中表现出显著的“处置效应”，而在下跌行情中仍然出现显著的“反处置效应”。
“处置效应”指标随规模因素变化的趋势来看，不论市场态势如何，随着股票流通规模的增大，PGR基本都呈现出下降的趋势，PLR则呈现出上升的趋势，从而PGR-PLR逐渐减小。只不过，在下跌行情中趋势更加明显，并表现出很大程度的“反处置效应”。
关于不同市场态势下，股票规模与投资者“处置效应”关系的分析进一步证实了我们前面的结论，一方面随着股票规模的增大，投资者“处置效应”逐步减弱，并有可能出现“反处置效应”；另一方面，市场态势是影响投资者“处置效应”的重要因素，在上涨行情中投资者表现为较强的“处置效应”，而在下跌行情中投资者则表现出较弱的“处置效应”，除了小规模股票外，基本上都表现为“反处置效应”。不同市场态势反映投资者的情绪，情绪是影响投资者交易决策和未来预期的重要因素，它通过对投资者价值函数的参考点的形成而起作用的。
我们关于规模因素对投资者“处置效应”影响的结论与兰格洛娃（2001）不同。兰格洛娃发现对于资本规模较大的公司，投资者存在“处置效应”，对于资本规模小的公司存在“反处置效应”，而我们得出了与其相反的结论，即在小规模公司中存在显著的“处置效应”，而在大规模公司中存在“反处置效应”。
兰格洛娃（2001）认为造成小规模股票“反处置效应”现象的原因是：（1）保证金账户交易的结果，对于小规模股票由于其价格变动的频繁性，保证金账户在其价格下跌时不得不尽快平仓，以确定账户不会亏空；（2）他认为在美国股市，小规模股票价格变动持续性较强，即小规模股票价格下降时，以后会出现较长时间的下跌，而价格上涨后会跟随较长时间的上涨，因此投资者根据这个预期，在小规模股票下跌时尽快卖出，在价格上涨时反而持有，从而表现出小规模股票的“反处置效应”。
我国与美国股票市场从市场结构、监管环境、投资者保护环境等多方面都存在着很大的区别，因此，我国股票市场投资者与国外投资者表现出不同交易特征也属于正常现象。在我国首先不存在保证金交易，因而，这部分对小规模股票的影响原因不成立。另外，在我国小规模股票交易频繁、价格波动幅度较大、容易为庄家所操控，投资者对其价格变化的预期不稳定，因而当出现盈利时，会尽快卖出，当处于亏损状态时，投资者又认为其价格变化频繁，容易出现反转，所以倾向于持有。而对于大规模股票，庄家操纵的可能性较小，股票的波动性较弱，且大部分为绩优股，投资者的预期与小规模股票不同，容易卖出亏损，持有盈利，即表现出“反处置效应”现象。
4.盈亏程度对投资者“处置效应”的影响。
奥丁（1998）通过实证研究发现，投资者表现为持有损失较大的股票，而卖掉损失较少的股票。根据价值函数，在损失部分曲线是凸函数、在收益部分是凹函数，即在面临损失时，投资者是风险偏好的，在面临收益时投资者是风险厌恶的。我们通过分析盈亏程度对投资者“处置效应”的影响，来对价值函数进行验证。
首先，我们分别以盈亏比率15%、30%、50%作为分界线，来判断盈亏比率以下和以上投资者“处置效应”的特征，其中盈亏比率的计算方法为：
（1）当投资者卖出股票时：
盈亏比率=（卖出价格-买入价格）/买入价格（6-3）
（2）当投资者持有盈利股票时：
盈利比率=（交易当天最低价-买入价格）/买入价格（6-4）
（3）当投资者持有亏损股票时：
亏损比率=（交易当天最高价-买入价格）/买入价格（6-5）
盈利时比率为正，亏损时比率为负，我们分别统计处于比率以下和以上的卖出盈利、亏损股票和持有盈利、亏损股票得出“处置效应”指标。
投资者在盈亏程度较低时，具有显著的“处置效应”，在盈亏程度较大时，具有“反处置效应”现象。在盈亏比率大于15%时，PGR-PLR为-0.04947；当盈亏比率大于30%时，PGR-PLR为-0.08827；当盈亏比率大于50%时，PGR-PLR等于-0.09701，所有统计量的t值都非常大，即统计结果显著。随着盈亏临界点的提高，投资者在高于临界点时的“反处置效应”逐渐增强。
随着投资者盈亏程度的增大，投资者“处置效应”逐步降低，并最终出现“反处置效应”现象。我们可以发现，随着盈亏程度的增大，投资者卖盈比率和卖亏比率都呈现出下降的趋势，而卖盈比率下降的速度要大于卖亏比率，即“反处置效应”现象的出现，主要应归因于卖盈比率的降低。我们的发现，在一定程度上与奥丁（1998）的研究结论相似，投资者倾向于持有较大亏损的股票，卖出较小亏损程度的股票。但是我们发现在亏损比率超过一定程度后，投资者卖亏比率变化很小，这可能是由于投资者风险偏好发生了变化，也就是随着盈亏程度的增大，投资者对亏损表现出风险厌恶，而对盈利反而表现出了风险偏好，于是就卖出亏损股票，而持有盈利股票，并且投资者对盈利偏好改变的程度大于亏损偏好的改变。
6.1.2.3 回归分析
他们将所有的股票按持有或卖出进行统计，我将其按亏损或盈利状态分别统计持有或卖出行为。自变量包括，股票规模的自然对数、盈亏程度（比率）的绝对值，哑变量包括12月，如果该交易发生在12月则赋值1，其他月份赋值为0.对于盈利或亏损分别进行回归。
Pr（sell1）F（β0+β1log（size）+ε）（6-6）
Pr（sell1）F（β0+β1log（size）+β2December+ε）（6-7）
Pr（sell1）F（β0+β1log（size）+β2December+β3Gain（orlose）+ε）（6-8）
在这里，F（·）是一个二元Logit函数，采用最大似然法进行估计。
规模变量的系数为-0.32，投资者卖出盈利股票的行为与规模因素呈负相关，即投资者卖出盈利股票的行为随着股票规模的增大而减小。在引入12月变量后，没有改变投资者卖出盈利股票行为与股票流通股本规模的关系，规模因素的系数仍然显著为-0.32，即在前11个月投资者卖出盈利股票的行为与股票流通股本规模呈负相关，12月份的系数为负，说明相对于卖出盈利股票，在12月份投资者更倾向于持有。我们从方程3还可以看到，方程1、2的规律仍然存在，投资者卖出盈利股票的概率随着盈利程度的增大而下降，即投资者从总体上倾向于持有大额盈利股票，而卖出小额盈利股票。
在各个回归方程中，log（size）的系数都显著为正，这说明投资者卖出亏损股票的行为与股票规模呈正相关关系，即从总体上，随着股票流通股本规模的增大投资者卖出亏损股票的概率增大。在12月份，相对于持有股票，投资者更倾向卖出亏损股票。同时，投资者卖出亏损股票的概率与其亏损程度呈负相关关系，投资者倾向卖出小额亏损股票，而持有大额亏损股票。
我们发现，log（size）的系数绝对值在盈利状态下大于亏损状态，也就是说股票流通股本规模对卖出盈利股票行为的影响程度大于卖出亏损股票。股票盈利程度对投资者卖出股票行为的影响也大于亏损程度的影响。随着股本规模的增大，投资者卖出盈利股票概率减小，而卖出亏损股票概率逐步增大，则卖出盈利股票减去卖出亏损股票的概率就处于减小的趋势，所以，随着股票流通股本规模的增大，投资者“处置效应”逐步减弱。尽管随着盈亏程度的增大，投资者都表现出卖出股票概率的降低，但是从6.859536＞5.682064来看，我们认为卖出盈利股票概率降低的速度大于卖出亏损股票，所以，卖出盈利股票的概率减去卖出亏损股票概率的差随着盈亏程度的增大而逐步降低，我们得出结论，随着盈亏程度的增大，投资者“处置效应”总体上呈现减弱的趋势。以上结论与我们前面的统计结果相一致。
6.1.2.4 结论
本节利用我国某证券公司营业部个体投资者的交易数据，对我国个体投资者“处置效应”及其影响因素进行了实证分析。通过分析，我们得出以下结论：
（1）我国股票市场个体投资者总体上存在显著的“处置效应”，即投资者倾向于卖出盈利股票而持有亏损股票。并且我国个体投资者在12月份存在“反处置效应”现象，这与国外关于12月效应的结论相一致。
（2）市场态势是影响投资者“处置效应”的重要因素。在上涨行情中投资者一般表现出“处置效应”；但是在下跌行情中则容易呈现“反处置效应”现象，即投资者卖出亏损股票而持有盈利股票。本书认为这种反差是由于市场态势影响投资者决策参考点和对股票价格变动的预期而导致的。
（3）股票规模与投资者交易行为相关性很大，并对投资者卖出盈利股票和亏损股票作用不同。随着股本规模的增大，投资者卖出盈利股票概率减小，而卖出亏损股票概率逐步增大，投资者“处置效应”逐步减弱，并有可能出现“反处置效应”现象，这与兰格洛娃（2001）认为小规模股票容易出现“反处置效应”现象的结论不同。
（4）我们在对盈亏比率对投资者“处置效应”影响进行分析后发现，随着盈亏程度的增大，投资者都表现出卖出概率减小的倾向，即投资者具有持有大额盈利和亏损股票，卖出小额盈利和亏损股票的交易特征，这与价值函数关于投资者对亏损和盈利的偏好特征相一致。
总之，在总体上行为金融学价值函数可以解释我国个体投资者卖出股票的行为，但是，我国个体投资者也表现出与其他国家股票市场投资者不同的交易行为特征，这可能是由于我国股票市场在市场结构、法律环境、投资者保护环境、投资者素质甚至政府行为等多方面的特性所决定的。
