从格雷厄姆到巴菲特
我最重要的思想来自于格雷厄姆。
——巴菲特
格雷厄姆：如果股票的价格低于每股价值，购买股票就有保障。
格雷厄姆是金融分析的鼻祖。这样称呼他是因为“在他之前没有(金融分析)这一职业,在他之后,人们才开始这样称呼。”
格雷厄姆1894年5月9日出生于伦敦。在他还是婴儿的时候，父母移居纽约。格雷厄姆的早期教育是在布鲁克林中学完成的。20岁时,他拿到了哥伦比亚大学理学学士学位,并被选进Phi Beta Kappa联谊会(该联谊会成员均为男性——译者注)。格雷厄姆的希腊文和拉丁文都很流利,对数学和哲学也都很感兴趣。
尽管格雷厄姆并没有商业背景,但他大学一毕业就进入了华尔街。起初在纽伯格—亨德森—劳伯经纪行做信息员,主要负责把债券和股票价格贴在黑板上,周薪12美金。后来,他升职为研究报告撰写人。之后不久,又荣升为经纪行的合伙人。到1919年格雷厄姆25岁时，年薪已高达60万美元。
1926年,格雷厄姆和杰瑞姆·纽曼(Jerome Newman)合伙开了一家投资公司,这就是30年后雇用巴菲特的那家公司。直到1956年解散为止,格雷厄姆—纽曼公司熬过了1929年的股市崩盘,熬过了大萧条、第二次世界大战和朝鲜战争等艰难岁月。
从1928年到1956年,格雷厄姆除了在公司中任职,还在哥伦比亚大学的夜校教授金融课程。没有人知道在1929年股市崩盘时，他第二次遭遇了破产,第一次是父亲去世后,他身无分文地离开家庭。格雷厄姆决意重建自己的财富。在哥伦比亚大学这个学术天堂中,格雷厄姆得以反省和重新评判一切。在戴维·多德和哥伦比亚一位教授的劝说下，两人花4年时间写了古典投资学上的经典《证券分析》。
这本书1934年首版的时候,路易斯·瑞在《纽约时代》杂志上这样写道:“这是一部基础雄厚、成熟而又谨慎的著作,是理论探索与实践经验的完美结合。如果说这部书带来了什么影响的话,那是由于它使投资者们的思想立足于证券而不是立足于市场所引起的。”
《证券分析》的精要之处在于：一个基于理性评估、精心选择、投向分散的普通股组合即是一个正确的投资组合。格雷厄姆在书中帮助投资者循序渐进地理解他的资理念及方法。在他之前，有些人把购买股票称为投机,而把购买债券称为投资；也有人认为购买安全性较高的证券是投资,而购买股价低于净现值的股票行为是投机。格雷厄姆认为,意图比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借钱去买证券并希望快速挣钱的决策不管他买的是债券还是股票都是投机。格雷厄姆提出了自己的定义,“投资是一种通过认真分析，有指望保本并能有一个满意收益的行为。不满足这些条件的行为就叫投机。”格雷厄姆主张分散投资以降低风险。
他把“仔细分析”解释为“基于成熟的原则和正确的逻辑对所得事实仔细研究并试图作出结论”。 格雷厄姆认为，真正的投资是在审慎分析的基础上进行的,既能保证本金的安全性,又有令人满意的回报。缺少任何一项都不是投资,而是投机。对于一个被视为投资的证券来说,其本金必须有某种程度的安全性,并有满意的回报率。所谓安全并非是说绝对安全,而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。格雷厄姆不认为一个非常反常或不可能的事件会使一个安全的债券拖欠。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别提到“满意”是一个主观性的词,投资回报可以是任何数量,不管有多低,只要投资者做得明智,并在投资的界限内。按照格雷厄姆的定义,一个运用正确的逻辑进行金融分析,并遵循本金安全和合理回报率的原则的人即是一个投资者而不是投机者。
格雷厄姆一生都被投资和投机问题所困扰。要不是1929年到1932年期间,道·琼斯债券平均指数从97.70点跌到了65.78点,债券再也不会被人理所当然地认为是投资。格雷厄姆关于投资的定义很可能会被人忽略。像股票一样,债券损失了相当的价值,许多持有债券的人破产了。人们迫切需要一种能把股票和债券的投资特性与投机特性区别开来的机制。
1973年到1974年的熊市后不久,格雷厄姆应邀出席一次由道纳德森、路弗金以及詹瑞特召开的资金经理人会议。会上,格雷厄姆对自己的同行们所说的事情感到震惊。“我无法理解,这些机构资金经理人怎么会退化到如此地步,竟然从正确的投资变成争相在最短的时间内获取最大的回报。”
区分了投资与投机之后,格雷厄姆的第二个贡献是提出了解决如何购买普通股票才符合投资意义的方法论。在《证券分析》一书出版之前,几乎没人利用数量方法来选择股票。1929年之前,上市公司都是铁路行业的公司,工业和家电公司只占股票种类的很少一部分。至于有钱的投机家最青睐的银行和保险公司,都还没有上市。那些确有投资价值的大多数是铁路股票,都以接近其票面价值的价格交易。这些公司以实际资本值为支撑。
格雷厄姆指出了三种导致股市暴跌的力量。第一，交易经纪行和投资机构对股票的操纵。第二,银行贷款购买股票的政策。由于贷款是由股票市价来支撑的,当股市暴跌时,一切就坍塌了。《证券法》颁布后,保护了个人投资者不受经纪人欺诈,靠保证金买证券的做法也比20年代大大减少了。但有一种因素是立法难以控制的,这就是格雷厄姆认为应对股市暴跌负责的第三种力量——过度乐观。
格雷厄姆指出,经济繁荣会导致股票市场进入牛市状态,股票发行量和交易量会急剧上升,这会使投资者盲目乐观,但这种乐观会导致疯狂,而疯狂的一个主要特征是它不能记住教训。
格雷厄姆进一步指出,如果投资者对某公司的未来增长持乐观态度,并进一步考虑将该公司股票添加到投资组合中去。那么有两种买入技巧:一种是在整个股票市场低迷时买入;另一种是在整个股票市场并不低迷,但该公司股票市价低于其内在价值时买入。格雷厄姆认为,这两种购买技巧都有一种体现于股票价格上的“安全边际”。
如果一种股票的市价低于其内在价值，那么该种股票的边际安全性就自动存在。
格雷厄姆认为安全国际法在三个领域可以得到成功运用。第一,它对稳定的证券,比如债券和优先股都很有用;第二,它适用于比较分析;第三,如果公司价格和内在价值间的差距非常大,边际安全的概念就可以被用来选择股票。
格雷厄姆认为，以不超过净资产价值三分之二的价格购买股票或购买市盈率低的股票的方法可以经常应用。格雷厄姆认为这是一种简单易行的投资方法。他还解释说,这种结果是以一组股票(多样化)为基础得出的,而不是建立在单个股票结果基础上。符合这些要求的股票在股市处于熊市底端时很常见,而在牛市中极为少见。
收益率至今是信用评级为AAA债券的2倍。
股价利润比例是以往5年最高数字的40%。
股息至少是AAA债券利息的2/3。
股价不应超过账面价值的2/3,最好是净流动资产的2/3。
贷款不应超过账面净资产。
流动资产应2倍于流动负债。
所有债务应不超过流动资产的2倍。
过去十年的利润成长率至少为年均7%。
巴菲特提醒您
格雷厄姆的安全边际原则既能保证本金的安全性，又有令人满意的回报。投资课堂
巴菲特早期对格雷厄姆的追随
巴菲特早期完全模仿和实践格雷厄姆的价值投资策略。1956年格雷厄姆—纽曼公司解散后,巴菲特回到了他的家乡奥马哈,于5月1日创立了合伙人企业巴菲特投资有限公司,投入了100美元,开始了自己独立的投资事业。正是这100美元,开始了他成为400多亿美元世界第二富翁的辉煌之路。
在运作合伙人公司期间,他对格雷厄姆投资策略进行了完全的实践。巴菲特写给公司合伙人的信中称毫不惭愧地模仿他的导师格雷厄姆,实际上整个合伙人公司的经营完全模仿自巴菲特工作过的格雷厄姆-纽曼公司。
查理·芒格理论
查理拥有世界上最好的在30秒内做出反应的大脑，他一步就能从A～Z，甚至于你还没有把话说完，他已经洞穿了事物的本质。
——巴菲特
查理·芒格：寻找那些用很少的资金支出获得大量现金收入的公司。
查理·芒格是伯克希尔公司的副董事长和第二大股东,巴菲特称其为“长期的挚友与合作伙伴”。芒格从某种意义上说是费舍投资理论的化身,他特别喜爱经营良好、价格合理的优秀公司的股票。
虽然巴菲特和芒格都在奥玛哈长大,并且有许多共同的熟人,但他们直到1959年才见面。当时,芒格已经移居南卡罗莱那。他的父亲去世了,因此他回到了奥玛哈。这时,两人才开始相识,成为他们非凡合作的开始。
在芒格加入伯克希尔公司后,正是他的影响使巴菲特从格雷厄姆买便宜货的投资策略局限中走出来,吸收费舍优秀公司成长股的投资策略,将二者进行完美的融合,形成了自己最成功的投资策略:基于持续竞争优势的长期投资策略。大体上,伯克希尔早期的成功可归功于收购蓝筹印花、喜诗糖果及加州其他企业,这些大都是芒格先于巴菲特发掘的。
芒格认同格雷厄姆最基本的教诲,这些教诲自始至终都是芒格和巴菲特成功模式的一部分,他说:“对私人股东和股票投资人而言,依据内在价值而非价格因素来买卖股票的价值投资基本概念,永不过时。”然而,芒格并不像巴菲特那样对格雷厄姆有特别的情感与崇敬,格雷厄姆有些观点根本无法打动他,芒格表示:“我认为其中很多想法简直是疯狂,忽略了相关事实,特别是他有一些盲点,对于有些实际上值得以溢价买进的企业的评价过低。”
随着芒格和巴菲特的相互了解和大量合作,芒格逐步接替日渐衰老的格雷厄姆,成为巴菲特的知己兼顾问。《财富》杂志的编辑兼作家卡罗·路易斯解释说,巴菲特仍然非常尊崇格雷厄姆的理念,与此同时,芒格帮助他开拓投资思维,使他又向前迈进了一大步。
