13.7.3远期汇率与利率平价
现在分析远期市场上的均衡问题。
为了简便起见，假定远期市场的交割期限是单一的，比如只有期限为1年的远期交易。
出于同样的理由，我们将把以上所说的三种交易行为加以综合而区分为两种不同类型的交易方式，即无抛补的交易方式与有抛补的交易方式，并对它们逐一进行分析。
（1）无抛补的利率平价。
无抛补情况下的远期汇价的决定可分析选择如下。
从中可知，投资者若用一笔资金去购买期限为1年的本国的货币资产，到期之后，他可以得到的预期收入为本金乘上（1＋i）；假如现在他改变主意，决定用同样数量的资金去购买期限相同的外国货币资产，那么他的预期收入将为本金乘上（1＋i，）（E/e），其中E为预期的远期现汇价格，e为即期汇率。在均衡状态下，投资于这两种不同货币资产的收益应当是相等的，即：
（1＋i）＝（1＋i，）（E/e）（1）
如果预期的远期汇率（E）大于即期汇率（e），即E／e＞1，那么就会有E/e≡1＋Δe（2）
式中的Δe是指该年内本国货币贬值的比率或外国货币升值的比率。将（2）式代入（1）式，可以得到下式：
（1＋i）＝（1＋i，）（1＋Δe）＝1＋i，＋Δe＋i，Δe 或i＝i，＋Δe＋i，Δe（3）
上式中的最后一项是外国利率与预期贬值率的乘积，只要没有出现较大幅度的通货膨胀，这个乘积项就是“二阶小量”，从而可以忽略不计，于是（3）式又可变为：i＝i＋Δe（4）
上式就是所谓的利率平价，只要这一条件不被破坏，那么无抛补的远期外汇市场就可以顺利地实现均衡。（4）式同时也告诉我们，一旦本国的利率发生变化时，远期外汇市场是怎样进行调整的。简单地讲，当本国的利率i上升，从而高于外国的利率i时，为恢复远期外汇市场的均衡，本国货币之预期的远期汇率就要贬值，即式中的Δe必须上升。这反映在投资者的主观判断中，就会出现本国汇率贬值的预期。对此，可以推导如下：
对（4）式作移项处理后可得：
i－i，＝Δe（5）
从（2）式已知，E/e≡1＋Δe，对（2）式作移项处理后可得：
Δe≡E/e－1（6）
将（6）式代入（5）式，就有i－i，＝E/e－1（7）
从（7）式看，在外生变量（i）不变，前定的即期汇率（e）也不变的情况下，由本国利率（i）的上升所引起的均衡条件的破坏，就只有通过预期的远期现汇价格（E）的上升，即预期的远期汇率的贬值来加以恢复了。
（2）有抛补的利率平价。
有抛补的利率平价是指：远期外汇市场上的投资者在以即期汇率将英镑兑换为美元的同时，立即以远期汇率（F）将在1年以后才到期的美元资产（包括本金与利息）如数卖掉。这样，我们只要把（1）式中预期的远期汇率E用F来替代，就可以得到有抛补的利率平价，即：
（1＋i）＝（1＋i）（F/e）（8）
假如F/e＞1，那么就有F/e≡1＋f（9）
式中的f是远期的升水或贴水，它所反映的是一国的远期汇率高于或低于即期汇率的比例。当F＞e时，f为正，这意味着远期汇率的升水，即远期的美元价格是上升的，而英镑则是贬值的；反之，则会出现远期汇率贴水的情况。
现在，如果把（9）式代入（8）式，那么就有（1＋i）＝1＋i，＋i，f＋f
与前相同，式中的if为二阶小量，可以忽略不计，因此，整理上式后可得i＝i，＋f（10）
从以上这个有抛补的利率平价来看，本国利率的上升或下降将导致本国货币的远期贴水或升水。
（3）无抛补利率平价与有抛补利率平价的关系。
无抛补利率平价与有抛补利率平价的关系取决于以下三个变量之间的关系，这三个变量就是：预期的汇率变动Ee∧，以及Δe与f。
假如以上三个变量刚好是相等的，即：Ee∧＝Δe＝f，那么无抛补的利率平价与有抛补的利率平价就没有什么区别，从而它们可以共用同一个等式来表示远期外汇市场的均衡。这个既适合无抛补利率平价又适合有抛补利率平价的等式就是： i＝i，＋Ee∧（11）
假如以上三个变量并不相等，那么无抛补利率平价与有抛补利率平价就会出现差异，从而这两种不同类型的远期外汇市场的投资结果也就会有很大的不同。究竟何种投资方式可以增加或减少投资者的远期收益，这不仅要取决于Δe与f的大小，而且还要取决于它们各自与Ee∧的关系。
然而，常识告诉我们，只要远期汇率（F）与预期的远期汇率（E）之间出现了某种偏离，也就是说，只要f与Δe不等，那么就一定会产生一笔预期的收益。
这在有资本流动与无外汇管制的情况下，势必会引起远期外汇市场的投机活动，在这种投机活动的作用下，F与E之间的任何偏离最后都会被纠正。因此，从长期看，Δe与f，从而E与F必须是相等的，否则远期外汇市场就无法出清。
远期外汇市场的这种投机均衡调整过程可分析如下。
由a与b两部分组成。a为远期外汇的期货市场，横轴为外汇的供给，纵轴为远期汇率F。b为远期外汇的现货市场，横轴也为外汇的供给，纵轴为预期的远期外汇价格。为使问题变得简单化，我们将采取变焦的方法，把这两个市场从远期中拉回到即期中，这样，a就成为期货市场，而b则成了现货市场。
由于两个市场的初始均衡都在E点，因而F0要大于E0。两个市场的价格差为投机者提供了好机会，他们开始为追求一笔预期的收益而进行（远期）外汇市场的投机活动，其方法可以描述如下：投机者根据两个市场的价格差，会在现汇市场买进美元，在期货市场卖出美元。这一套利行为一方面将导致现汇市场需求曲线的上移，以及由此而引起的现汇价格的上升；另一方面则会导致期货市场供给曲线的下移，以及由此而引起的期货市场价格的下跌。最后，当这两个市场的价格趋于一致，投机者无利可套时，这两个市场的一般均衡也就实现了。即：无论在期货市场，还是在现货市场，都不存在过剩的需求或供给。
当然，要使（远期）外汇市场上的投机活动能够起到以上这种平衡市场的作用，至少需要以下一些条件：
第一，市场必须有足够的资金与代理人；第二，需要有一个明确的、组织良好的即期与远期市场；第三，交易成本很低，且没有进入壁垒。
这些条件涉及许多制度与汇率政策问题，而这正是下一章所要研究的。
本章小结
1.本章所研究的是作为前两章既定条件分析的汇率本身。这样的研究之所以必要，是因为现在的汇率制度早已不再是布雷顿体系下的固定汇率制度了。由此带来的结果，便是国际收支调节理论得到了进一步的扩展，即从固定汇率下的国际收支调节推进到了浮动汇率下的国际收支调节。
2.经常项目差额模型揭示了浮动汇率下国际收支调节的两个重要定理。
第一，利用浮动汇率可使本国经济免受国外经济波动的影响；第二，在浮动汇率下，货币政策与财政政策对一国实际收入与就业的影响要大于它们在固定汇率下的影响。
3.弱购买力平价理论表明，除了经常项目的变动之外，一国生产率的增长也会对汇率变动产生重大的影响。利用弱购买力平价理论不仅可以对不同国家的收入水平进行合理的比较，而且还可以解释那些生产率增长较快的国家为何会在国际收支出现大量顺差的情况下，却又存在高于其他国家的通货膨胀。
4.蒙代尔-弗莱明模型以资本流动的流量理论为基础，比较研究了货币政策、财政政策与限制性商业政策在固定汇率与浮动汇率下的收入效应，由此而得出的主要结论是：货币政策在浮动汇率下的收入效应一般要大于固定汇率下的收入效应；财政政策在固定汇率下的收入效应一般要大于浮动汇率下的收入效应；限制性商业政策在固定汇率下可使本国的收入增加，但在浮动汇率下则被证明是完全无效的。当然在使用这样的结论时，还必须考虑资本流动的状况。
5.多恩布什的资产模型通过导入资本流动的存量理论，分析了资本可完全流动情况下的货币资产因素对一国汇率的影响。其主要的结论是：人们对汇率变动的回归预期可以使一个对外开放资本市场的国家自动实现经济的均衡，但这必须以汇率的频繁变动为代价。特别是在政府推行扩张性货币政策的场合，因有“射击过头效应”的存在，汇率变动的幅度将会很大。
6.萨克斯用一个依附模型进一步证明了多恩布什模型的上述结论，即：在浮动汇率下，扩张性的货币政策只会产生通货膨胀效应，而对实际收入的增长不产生任何实质性的影响。
7.库里模型进一步放松了多恩布什模型中关于资本完全流动的假设，分析了资本不完全流动情况下，人们的资产组合行为对汇率变动的影响。由此得出的结论是：经常项目的不平衡可能改变现有外国资产的存量，从而导致汇率变化以维持资产组合的平衡。
8.大国经济模型修正了蒙代尔-弗莱明模型的两个重要结论：第一，在固定汇率与资本完全可流动的情况下，小国经济中无效的扩张性货币政策在大国经济中则是有效的；第二，在浮动汇率与资本完全可流动的情况下，小国经济中无效的扩张性财政政策在大国经济中也是有效的。
9.远期外汇市场模型揭示了一国外汇的利率平价是怎样形成的，并对有抛补的利率平价与无抛补的利率平价之区别，以及它们之间的联系作了解释。此外，远期外汇市场的分析也肯定了投机在保持汇率稳定中的作用。
本章关键词
经常项目差额、弱购买力平价、生产率的增长率、资产市场、静态预期、外推预期、适应性预期、回归预期、射击过头、利率平价、无抛补利率平价、有抛补利率平价、远期汇率、远期现货汇率
本章思考题
1.浮动汇率与固定汇率下的外汇市场有什么不同？针对浮动汇率下外汇价格变动频繁的问题，人们提出了什么样的解决方法？
2.经常项目差额模型的两个基本定理各是什么？你能用有关的事实来加以证明吗？
3.弱购买力平价与通常所说的购买力平价有什么不同？弱购买力平价的理论意义与现实意义各是什么？你能解释中国改革开放以来所出现的国际收支持续顺差，但又经常出现较高的通货膨胀的原因吗？
4.在蒙代尔-弗莱明模型中共有多少种政策组合？它们各自的收入效应又是怎样的？
5.在多恩布什模型中，为什么当汇率偏离它的均衡值以后又能够沿着正确的预测途径回到它的均衡位置？
6.多恩布什模型中的“射击过头”现象是怎样发生的？它对经济活动会带来哪些不利的影响？
7.你能用萨克斯证明的方法来说明浮动汇率与资本完全流动情况下的货币扩张政策，为什么不能产生预期的实际收入效应？
8.在库里模型中，当一国出现经常项目的逆差时，经济将会发生怎样的调整？
9.大国经济模型修正了蒙代尔-弗莱明模型中的哪些结论？导致这些结论更改的主要原因是什么？
10.利率平价是怎样形成的？无抛补的利率平价与有抛补的利率平价有什么不同？这两种不同的利率平价在什么样的情况下是无差异的？投机在远期外汇市场的均衡调整中具有什么样的作用？它在远期外汇市场的运作过程中是一个必不可少的因素吗？
