为了避免股东面临煮熟的鸭子又飞走的危险，在收到管理层提出的面值为112美元的要约后，委员会向KKR提出与其以每股106美元的价格签订已经谈好的合并协议，协议中规定，如果RJR公司在七天之内接受了其他投标方的出价，则RJR向KKR支付一美元作为谈判破裂费【topping fee】。但是，依照此协议不应有任何其他费用支出。委员会也允许KKR在它决定接受任何出价之前再次投标。KKR拒绝了与委员会签订合同，但是提出了一个修正的要约，叫价每股108美元，包括80美元现金，18美元实物支付优先股和KKR认为价值10美元的可转换债券。实物支付优先股的条件和之前的要约一样，但是自动转换债券的转换期延长了一年，这是KKR宣称面值相同的可转换债券的价值每股增加一美元的基础。委员会的顾问给出的初步意见认为KKR修订的要约价值在每股107到108美元之间。这个要约是没有期限的。
11月30日下午的记录显示，特别委员会及其财务顾问没有再继续与KKR讨论，而是与管理层进行了磋商，试图完善管理层的证券条款。直到大约下午六点的时候，仍然没有什么进展。委员会的财务顾问并指出，他们认为这些证券不太可能以管理层宣称的价值交易。显然，特别委员会决定再给两个投标者最后一次机会。
KKR在得到管理层的成员不会出席任何评估要约的董事会会议的保证后，提交了最终投标为109美元的合并协议，增加了1美元现金。这样，最终的投标包括81美元现金，18美元实物支付优先股和10美元可转换债券。
管理层则没有再更改自己的投标。
最终的赢家
特别委员会的财务顾问，拉扎德【Lazard Freres】和狄龙·里德【Dillon Read】在收到两个“最终的”投标后会见了特别委员会。它评估管理层的投标价值在每股108.5到109美元之间，这个估价是基于以下结论：
【1】因为重新安排期限的延长，低于市场的股利比率和收益曲线保护的减弱，管理层的实物支付优先股每股应扣除2美元；
【2】管理层的可转换优先股应当从4美元降至2.5美元，因为它没有重新安排的机制，同时股利比率较低，且随时可以被要求即付。
基于这些评估，要约中牵涉到了提供规模空前的高收益证券，以及预测未来市场存在的固有限制，财务顾问认定投标实质上是对等的。两位投资银行顾问都向委员会提出建议，依照他们的观点，委员会在接受任何一个要约时都应该进行充分的商业判断，他们应做好准备对两个交易给出公平性意见书【Fairness Opinion】。
根据会议记录，特别委员会审查了以下事实：
【1】与管理层或KKR的进一步协商可能导致任何一方退出投标过程的风险；
【2】KKR的要约中包含25%的股东权益，而管理层的要约中只包含15%的股东权益；
【3】KKR将保留烟草和大部分食品业务的继续发展，而管理层仅仅将保留烟草业务；
【4】KKR的要约中包含更多的永久股东权益；
【5】两个要约中实物支付证券的数量都是前所未有的，在管理层的要约中还会再发行15亿美元的实物支付证券；
【6】管理层的要约规定普通股每股84美元现金，而KKR的要约规定普通股每股81美元现金；
【7】根据管理层的要约，公司可能会有债务协议方面的问题，但依据KKR的要约，则没有这些问题；
【8】KKR愿意给因公司改组而被辞退的员工提供补助，而管理层没有提及此事。
基于以上考虑，委员会没有再向双方要求更高的投标价格，投票通过了KKR的要约，之后董事会迅速授权执行已经谈判好的与KKR的合并协议。
对簿公堂
RJR公司的股东作为原告提出了三个观点来质疑RJR董事会的选择。
第一个观点质疑了特别委员会的诚信。
第二个观点涉及董事会履行合理注意的义务，指出接受KKR的投标的决定十足是个过失的结果。它指出哪怕履行了最小的注意义务的人都不会“在任何程度上肯定地相信，当拍卖中断时任一投标人给出了最优、最高或最终的出价。”
原告根据这两个观点认为管理层的投标事实上比KKR的投标价值更大。这个论点当然引起了激烈的争论。
第三个观点是基于对露华浓诉MacAndrews&Forbes Holdings公司案的解读。事实上，它是一种严格责任原理，它主张拍卖公司控制权赋予董事会的义务并不简单地等于以合理的注意管理公司，基于善意实现适当的目标，而是有义务操作“拍卖”--一次公平而有效的拍卖。这种义务当然要留待法院事后去审查，如果不考虑董事会的善意和合理注意，拍卖是否公平【或将此观点稍作变动，即它是否有效】。
原告声称本案中被告在很多方面都违反了“露华浓判例产生的义务”，最明显的就是特别委员会过早地终止了拍卖。即使认定管理层和KKR的投标在实质上是对等的【当然，原告不会这样认为】，董事会作为一个公平的拍卖人还是有义务要求继续投标。
负责审理的法官基于下面的理由认为，【1】露华浓案没有与在违背忠诚义务或注意义务并造成损害时承担责任或提供救济的传统基础相矛盾，为董事会义务或保护性禁令救济的发布设立一个原则；【2】原告也没有充分的证据证明特别委员会有意支持KKR而阻碍管理层；【3】缔结与KKR的合并协议的决定此时出现表明决定是基于合理的注意；处在类似位置的董事会也可能毫无过失地决定：手头的投标价值在实质上是对等的；KKR的投标并非金融方面的优势使得一个理性的人选择它；这一阶段应当有效地进行评价，谨慎地决定在这种情况下是否应当避免为获得额外价值而承担的风险。因此，法院拒绝原告的申请。下文对此决定的根据进行了进一步的阐明。
司法审查
法官在审理此案时，首先指出，此诉讼针对的是一个没有直接利益联系的董事会合法行使管理公司业务和事务的权力的行为。显然，本案应当适用商业判断法则提供的形式或体系对被起诉的行为进行司法审查。
下面将要分析的这种司法审查的形式，可以称之为商业判断的审查。
第一，商业判断的司法审查
在审查特别委员会在11月30日傍晚做出的接受KKR要约的决定时，首先要指出两点背景。第一点，两个要约的对价都包含不易直观估价的复杂的证券。即使是RJR这种公司的董事会中最老练的商业通才也不具备迅速评估这些证券价值的专业技能。因此，法律当然允许董事会在专业判断成为商业判断的一部分时，依赖专家的意见。以本案为例，委员会得到了财务顾问拉扎德【Lazard Freres】和狄龙【Dillon Read】的意见。在对证券分别进行了评估之后，他们认为两个投标实质上是对等的。
因此，董事会可以合理地认为从金融角度来看两个要约在本质上是对等的。这一事实是评价其行为是否诚信的相关背景。
第二点与董事会的决定密切相关的背景是KKR在提交其最终要约时设置了严格的时间限制--委员会只有30分钟的时间决定是否接受要约，一旦超时要约就会撤回。当然，这可能只是一个表面的威胁，撤回发生的概率很小，虽然没有人能保证它绝对不会发生。一旦发生，作为替代的要约价值明显就会低于之前，委员会就只能接受管理层的与KKR实质上对等的要约，但是一些重要的条款就不再那么有利了。
考虑到这些背景因素，委员会的决定并非试图去打破平局，而是试图在当时接受要约之一，从而避免失去这一要约的风险。而这一点，无论如何都不能证明做出这一选择的人在忠实地追求公司利益之外还有其他的目的。
虽然KKR的要约少了3美元现金，且每股票面价值也较低，单凭这些并不能推断委员会的决定是不诚信的。毕竟，KKR的要约中有更大的资产存余，两个投标者未来不同的商业计划和KKR提供的可转换债券的较优的重新安排的规定，都可以证明这个选择是理性的。作为收购方的KKR带来的反垄断问题或提供了较低比例的现金都为商业判断的运用提供了机会；经过说明，进行的判断也没有严重地偏离以致需要考察董事会的动机问题。
至于原告对于特别委员会在操作和结束拍卖的过程中极为粗心大意的指控，法官没有发现任何可以构成粗心大意的事实，并且原告也没有有力地证明。本案中并不涉及检验董事的行动是否粗心大意。因此本案中董事会和特别委员会并不存在任何失职行为。
鉴于董事们对这一重要交易所给予的大量关注以及他们为获得关于可选方案的意见而采取的谨慎步骤，上述问题应该是证据确凿的。但是，对这一问题的一种思考方法却提出了一个值得慎重回答的问题。
要回答这个问题，首先应该弄明白一个概念，即“可合理利用的实质信息”。比如，判断资产的最佳价格，资产的交易市场就可以提供一个有益的信息来源，而这种“发达”的市场，是最有用的信息来源。像公司控制权这样特殊的资产要进行交易，在普通的市场上是无法完成的。本案中，拍卖市场则可以为选择最合理的交易提供重要信息。
原告指出，特别委员会在做决定时有疏忽大意的过失。因为根据推测，当时拍卖可以继续，并且能够获得更多的关于对价的信息。因此，委员会必须证明它在做出决定时拥有所有的“可合理利用的实质信息”。
对此有一个颇有说服力的答案。首先，信息是需要成本的，要严格遵守“合理”一词。而做出决定之前所需要的信息总量本身就是一种法院机制无权进行的商业判断。
再将这个答案进行简单地扩展。关于是否有一方投标人可以支付更多对价这一核心问题，委员会当然可以获得更多的信息。只要询问一下就可以知道答案。但如果答案是肯定的，就需要再花时间来评估新要约的价值。但是在本案中，询问最高最优对价本身就耗费成本。可以想象KKR【当日早些时候，为了将KKR规定的下午1点的最后期限延长而给予其每股返还0.2美元的谈判破裂费】有很大可能会因此退出交易。因此，委员会必须权衡为了获得更多信息而造成的风险【成本】与可能获得的利益之间孰轻孰重。特别委员会成员Rohatyn先生的证词【事实上不仅仅是他】可以证明委员会在考虑这个问题时履行了注意义务。从这些证词中可以推断，在当时的情况下，包括拍卖所处的阶段、投标价格的水平、当天发生的事件等，继续获取信息【继续询问是否有更高的出价以及对出价的评估】的风险大于可能获得的利益。对此，法官认为，这一重要的商业决定本身有权得到法律的尊重，因为可以看出这是出于一些没有直接利益联系的董事们对公司利益的谨慎考虑。
因此，法官认为委员会在做出决定时拥有“所有的可合理利用的实质信息”，并且没有足够证据证明委员会在决定选择KKR的投标时没有履行必要的注意义务。该决定是在紧迫的时间限制压力下做出的。但是在一个正常交易关系中当一方做出时间限制时，董事会必须要应对这种情况。在这种情况下，如果它进行了基于可靠信息的判断，考虑了KKR提出的最后期限所带来的风险，并认定它是谨慎行事的，它就履行了义务。本案中，原告也没有能够合理地证明被告没有履行义务。
第二，商业判断之外的司法审查
原告认为，即使特别委员会是基于合理的动机并且履行了合理注意义务，但他们仍然违背了由露华浓判例所形成的义务。
这项指控提出了一个问题：在“拍卖”的背景下，当法院被请求审查由一个独立董事会基于对公司或股东利益的诚信追求和必要的义务所做出的与拍卖相关的商业决定时，如果发现这个决定导致公司被以不及其他可以获得的条件的条款出售，或者导致“不公平”的拍卖或其他偏离“拍卖”一词所隐含的概念时，法院是否有权推翻或取消此决定。
在通常情况下，法院对具备上述特征的商业决定的实质审查是未被授权的。原告指出，露华浓判例就树立这样一个先例，在涉及公司控制权出售的情况下，司法审查介入了商业判断。因此，露华浓判例被认为创制了特别的“露华浓义务”，它不从属于传统的忠诚和注意义务，而是独立存在的。据此观点，如果此后的审查中一个拍卖被认为对股东不公平或在某个实质性方面无效或“不像拍卖”，即使没有违背任何注意或忠诚的管理义务，拍卖的结果都可能会被取消。
尽管法院有权质询拍卖的方式或拍卖的结果，调查其是否基于诚信和注意义务，但却不能认定其“不公平”，效力受损或无效。
有效并不意味着完美。何况，并没有非常有力的证据证明拍卖没有带来最佳的交易。原告所雇用的专家的意见当然有一定证明力，但是其效力并不超过会议记录中的公司顾问的意见。也没有迹象表明管理层真的准备在30日提价，反而有反面证据。
市场规则的终极真理：价高者得
这个案例说明，在一个比较完善的市场和法律体系下，要想打败竞争者得到一个含金量高的目标公司，就要付出很高的价格--至少在美国是这样的。
中国的企业，其中包括很多国有企业近年来加大了海外并购的力度。通过搜集和整理资料，我发现，有一些并购案中，互相竞价的两方竟然是两家中国国企。既然国有企业的股东是同一个，就是说这两家企业，无论是谁得到了目标公司，其最终的归属都是一样的，完全没有必要互相抬价来提高收购的成本。这可不是我所说的市场规则。国有企业在实施并购时，一定要注意沟通，相互协调和配合，以降低收购成本为要务，以免成为“冤大头”。
Tips
收购前要对收购价格有一个底线，适时地知难而退未必都是坏事。
RJR Nabisco,Inc.Shareholders Litigation,In re，1989 WL 7036【Del.Ch.1989】.
即科尔贝格—克拉维斯—罗伯茨公司，美国私募股权基金巨头，目前已进入中国市场。
